Le recul des taux d’intérêt a boosté la performance des obligations en 2014, mais ce soutien a vraisemblablement atteint ses limites et ne devrait plus jouer en 2015. La chute des prix du pétrole pèse sur le risque du secteur pétrolier, mais les fondamentaux macro-économiques devraient limiter l’évolution du risque de défaut et donc l’ampleur des écartements de spreads de crédit à court terme.
Avec une duration plus courte et des spreads plus élevés, le haut rendement devrait surperformer le crédit de qualité en 2015.
La baisse des taux, principal soutien du crédit en 2014
Le marché des obligations privées a enregistré une performance bien supérieure à ce que nous avions prévu. Depuis le début de l’année, l’indice Morningstar Corporate Bond a gagné 6,8%. Le recul des taux d’intérêt à long terme a conduit à un écartement des spreads de crédit, contribuant à la performance positive de la classe d’actifs.
Confrontés à l’affaiblissement des perspectives de croissance en Europe et dans les pays émergents, les investisseurs ont cherché refuge dans les bons du Trésor américain. Le rendement à 10 ans a reculé de 93 points de base à 2,1%, son niveau le plus bas depuis que le marché a commencé à intégrer la réduction des achats de bons du Trésor par la Fed. Depuis fin 2013, le spread moyen de l’indice Morningstar Corporate Bond s’est élargi de 25 points de base à +145 par rapport aux bons du Trésor.
Les obligations à haut rendement ont typiquement une duration plus courte et sont moins sensibles aux mouvements des taux d’intérêt. De ce fait, le haut rendement a sous-performé par rapport au crédit de qualité. L’indice Bank of America Merrill Lynch High Yield Master affiche ainsi un gain de seulement 0,36%. Le spread moyen de l’indice s’est élargi de 152 points de base à +552, ce qui a complètement contre-balancé l’effet du coupon ou de taux d’intérêt plus faibles.
L’environnement économique favorable au risque de crédit
Les fondamentaux de l’économie américaine devraient jouer en faveur du risque de crédit et empêcher que les spreads ne s’écartent trop fortement en 2015. Notre économiste Bob Johnson table en 2015 sur une croissance du PIB comprise entre 2% et 2,5%. Cette croissance modeste et des taux d’intérêt toujours bas devraient limiter la hausse du taux de défaut.
A notre avis, le plus gros risque pour les détenteurs d’obligations est le risque idiosyncratique entraînant une multiplication des dégradations des notations de crédit. Toutefois, des événements d’ampleur mondiale conduisant à un écartement des spreads de crédit ne sont pas à écarter : un environnement récessif en zone euro qui conduirait à une résurgence des risques de crédit souverain ou au sein du système bancaire, une décélération rapide de la croissance chinoise ou des difficultés de pays émergents, ainsi qu’une dislocation financière liée aux difficultés de l’économie japonaise.
Nous pensons que les spreads de crédit se situent dans la partie extrême de la fourchette où nous considérons être à leur juste valeur. Le spread de crédit de l’indice Morningstar Corporate Bond est de +145 par rapport aux bons du Trésor. Ce niveau est 4 points plus serré que la médiane et 25 points de base que la moyenne des 15 dernières années.
Nous anticipons que le haut rendement produise un meilleur rendement pour l’investisseur que les obligations de qualité (« investment grade ») en 2015.
L'intégralité de l'étude et des perspectives sur le crédit sont disponibles sur le site de la recherche actions et crédit de Morningstar.
