Fonds couverts par la recherche des Analystes Morningstar
A fin 2014, l’équipe de recherche Morningstar couvrait au total 59 fonds disponibles à la vente en France dans les catégories Morningstar Obligations EUR Emprunts d’Etat, Emprunts Privés, Diversifiées et Haut Rendement.
Source: Morningstar.
Catégorie Morningstar Obligations EUR Emprunts d’Etat
Source: Morningstar.
Parmi les fonds investissant sur la dette gouvernementale en euros, ceux qui ont maintenu en 2014 une duration longue, c’est-à-dire une forte sensibilité aux taux d’intérêt, ont le plus bénéficié de la baisse des taux enregistrée en 2014. C’est le cas notamment de Petercam Bonds EUR et de HSBC Euro Government Bond Fund (tous deux notés Silver), qui affichaient à fin septembre 2014 une duration de 6,9 et respectivement 6 ans, contre 4,6 en moyenne pour la catégorie Morningstar Obligations EUR Emprunts d’Etat.Gérant du fonds Petercam Bonds EUR, Carl Vermassen a 17 ans d’expérience et peut compter sur l’appui du très expérimenté CIO Obligataire de Petercam, Johnny Debuysscher. Ce tandem n’hésite pas à se montrer contrariant dans ses choix de gestion : ainsi, en 2013, l’équipe avait augmenté à contre-courant sa sensibilité aux taux allemands, ce qui avait initialement freiné sa performance, avant de s’avérer pleinement payant en 2014.
Changements de Note des Analystes Morningstar
Durant l’année 2014, au sein de la catégorie Morningstar Obligations EUR Emprunts d’Etat, nous avons rétabli la note « Neutre » de deux fonds, Candriam Bds Euro Government et Candriam Bds Euro Government Investment Grade. Ces fonds avaient été précédemment placés « Sous Surveillance » suite au rachat de leur maison-mère Candriam (ex-Dexia) par New York Life.
D’autre part, nous avons abaissé la note des analystes Morningstar du fonds Pioneer Funds Euro Bond à « Neutre», contre « Bronze » précédemment. En dépit de notre avis positif sur l'équipe et le processus d'investissement, notre conviction dans la capacité des gérants à surperformer leurs pairs sur une base ajustée du risque a été entamée par le maintien de frais courants élevés (1,34%, soit plus de deux fois la médiane de la catégorie). Ceux-ci représentent selon nous un handicap de taille à la surperformance durable du fonds, et nous semblent d'autant moins justifiables que les actifs du fonds ont doublé en un an, ce qui en fait un des plus gros de sa catégorie.
Source: Morningstar.
Catégorie Morningstar Obligations EUR Emprunts Privés :
Source: Morningstar.
Au sein de la catégorie Obligations EUR Emprunts privés, seule une poignée de fonds sont parvenus à battre l’indice de référence de la catégorie en 2014. Parmi ceux-ci, Kempen (Lux) Euro Credit, a bénéficié d’une sélection réussie d’émetteurs dans l’industrie, et de sa sous-exposition au secteur de l’énergie (notamment Gazprom).
Son gérant principal, Richard Klijnstra, a 15 ans d'expérience et dirige l'équipe avec Alain Van Der Heijden et Rik Den Hartog. Ce trio travaille ensemble depuis de nombreuses années et applique la même philosophie de gestion, basée sur une combinaison de paris top-down (positionnement bêta du portefeuille et répartition sectorielle) et une sélection de titres bottom-up, dans le cadre d'un budget de risque limité.
L'équipe utilise l'analyse approfondie de crédit interne, et la sélection bottom-up est fortement assise sur l'analyse de la valeur relative. La qualité de l'exécution de l'équipe est corroborée par sa constante capacité à utiliser des sources d'alpha diversifiées. En 2014, notre conviction sur ce fonds s’est renforcée et sa note des analystes Morningstar a été relevée d’un cran, de Silver à Gold.
Changements de Note des Analystes Morningstar
Au cours de l’année 2014, l’équipe d’analystes Morningstar a initié dans cette catégorie la couverture du fonds Nordea-1 European Corporate Bond, qui a reçu la note Neutre. Le fonds bénéficie d’un gérant expérimenté, Jan Sørensen, qui met en oeuvre une approche essentiellement basée sur la sélection de titres.
Néanmoins, avec un objectif de tracking-error faible, de 1%, alors que le fonds facture des frais de 0,91%, nous n’avons pas la conviction qu’il a les moyens de battre ses compétiteurs. Nous avons par ailleurs réattribué la note « Neutre » au fonds Candriam Bds Euro Corporate, qui avait été mis Sous Surveillance au moment du rachat de sa maison-mère par New York Life.
Parallèlement, en décembre 2014, le fonds Raiffeisen-Euro-Corporates, précédemment noté « Bronze », a été mis Sous Surveillance suite au départ du CIO obligataire, Robert Senz, qui a été remplacé par Ingrid Szeiler. L’équipe de gestion obligataire de Raiffeisen bénéficie d’un fonctionnement très collégial, et nous attendons de rencontrer la nouvelle responsable de l’équipe pour pouvoir évaluer l’impact de ces changements de personnel sur les fonds qu’elle gère.
Source: Morningstar.
Catégorie Morningstar Obligations EUR Diversifiées
Source: Morningstar.
Au sein de la catégorie Obligations EUR Diversifiées, BGF Euro Bond (noté Gold) signe une très bonne année 2014, battant à la fois sa catégorie et son indice de référence, d’une marge confortable. Aux commandes du fonds depuis 2005, Michael Krautzberger, nommé Gérant Obligataire de l’année 2013 par Morningstar, bâtit un portefeuille diversifié sur plus de 200 titres, sélectionnés en fonction de leur valeur relative.
Il n’hésite pas à prendre ses profits sur les segments obligataires qui ont bien progressé, tels que la dette Italienne en 2014, pour repositionner le portefeuille sur des émissions jugées décotées (Irlande, Portugal). Ces repositionnements tactiques ont été utilisés à bon escient l’année dernière, mais le fonds a également bâti un impressionnant historique de surperformance sur le long terme, dans des conditions de marché variées.
Changements de Note des Analystes Morningstar
Deux fonds ont vu leur note baisser d’un cran. PIMCO GIS Euro Bond, précédemment noté « Silver », a vu sa note abaissée à « Bronze ». Suite au départ de Bill Gross de PIMCO et aux changements de personnel qui ont suivi, le gérant de ce fonds, Andrew Balls, a pris de nouvelles responsabilités.
Il supervise désormais l’ensemble des fonds d’obligations globales de la société, dont le fonds PIMCO Global Bond. Pour alléger sa charge de travail, PIMCO a nommé deux nouveaux co-gérants sur ce fonds obligataire euro diversifié, mais l'efficacité de ce trio doit encore faire ses preuves. Dans le même temps, le fonds reste sensiblement plus cher que ses concurrents.
La note du fonds Parvest Bond Euro a également été dégradée, de « Bronze » à « Neutre ». Malgré la confiance que nous inspire l’équipe de gestion, et le maintien d’un processus de gestion solide, nous notons que la marge de surperformance dégagée par le fonds sur longue période a été étroite. Dans ce contexte, l’augmentation des frais courants du fonds en 2013 est de mauvais augure pour les investisseurs et réduit significativement l’attrait du fonds.
Notre conviction s’est en revanche renforcée sur le fonds AXA WF Euro Bonds, dont la note a été relevée de « Neutre » à « Bronze ». Les gérants Johann Plé et Sunjay Mulot, qui ont repris la gestion de ce fonds en décembre 2011, peuvent compter sur de solides ressources et une équipe stable chez AXA.
Ce fonds obligataire diversifié bénéficie d'une approche collégiale et disciplinée, avec un risque contrôlé, mais permettant toutefois à l'équipe de mettre en œuvre efficacement ses idées sur les taux d'intérêt, les pays et les secteurs. Sous la direction de Plé et Mulot, le fonds a régulièrement devancé ses pairs sur une base ajustée du risque, et dans une grande variété de conditions de marché, attestant de l'efficacité du processus d'investissement de l'équipe.
Catégorie Morningstar Obligations EUR Haut Rendement
Source: Morningstar.
Au sein de la catégorie Morningstar Obligations EUR Haut Rendement, le fonds HSBC GIF Euro High Yield Bond tire une fois de plus son épingle du jeu, devançant plus de 90% de ses concurrents sur l’année 2014.A ses commandes depuis plus de 15 ans, Philippe Igigabel met en œuvre une approche prudente, où l’analyse fondamentale des émetteurs joue un rôle-clef.
Le fonds se focalise sur les émetteurs mieux notés de l’univers (BB et B) et détient même une part conséquente de titres de notation « investment grade » sur le secteur financier, un pari maintenu depuis 2009. Ces choix ont considérablement contribué à sa surperformance en 2014, alors que bon nombre de fonds concurrents pâtissaient de leur exposition plus importante au segment CCC. La sélection de titres sur les secteurs non-cycliques tels que les télécoms, et la sous-exposition à l’énergie, ont également joué en faveur du fonds.
Changements de Note des Analystes Morningstar
Courant 2014, nous avons initié la couverture de deux fonds, qui ont reçu tous deux la note « Neutre » des Analystes Morningstar. Sur le fonds Pioneer Funds Euro High Yield, notre conviction est limitée tout d’abord par l’instabilité de l’équipe, qui a subi deux départs de gérants au cours des 3 dernières années.
Colm D’Rosario a été promu au rôle de gérant principal du fonds en 2013, et peut compter sur un nouveau co-gérant, mais cette organisation doit encore faire la preuve de son efficacité. D’autre part, le fonds se focalise historiquement sur les émetteurs moins bien notés de l’univers « high yield », notés B et CCC, ce qui se traduit par une volatilité et une perte maximale plus importantes que celles de la catégorie. Enfin, le fonds est proposé à un tarif supérieur à la concurrence, ce qui représente un frein structurel à sa compétitivité.
Le fonds Deutsche Invest Euro High Yield Corporates a également reçu la note “Neutre” des Analystes Morningstar. Le fonds bénéficie d’un gérant expérimenté, qui utilise la recherche de 5 analystes dédiés à l’univers « high yield » chez DWS.
Cette équipe a délivré des résultats solides depuis 2009, mais nous notons que le fonds avait auparavant subi d’importantes pertes en 2007 et 2008, qui signalent selon nous des faiblesses potentielles dans ses systèmes de contrôle des risques. Nous avons donc besoin de plus de temps pour évaluer l’efficacité de l’approche de gestion, y compris dans des marchés baissiers.
Enfin, le fonds Petercam L Bonds Higher Yield a vu sa note baisser d’un cran, de « Neutre » à « Négative ». Ce fonds a la particularité de pouvoir investir à la fois sur la dette privée à haut rendement en euros et sur la dette émergente (jusqu’à 30%).
A ce titre, nous nous inquiétons de constater l’exposition croissante du fonds à certains pays « frontières » début 2014, alors que les ressources de recherche à disposition des gérants n’ont pas augmenté. D’autre part, le fonds est historiquement plus exposé que ses pairs aux obligations privées notées CCC (les plus fragiles de l’univers), une prise de risque additionnelle pour laquelle les investisseurs n’ont pas été récompensés sur le long terme.
