C’est LA question dont tout gérant et investisseur souhaiterait connaître la réponse. Quand aura lieu la hausse des taux et quel sera l’impact sur les grandes classes d’actifs ?
Si les effets du « QE » ont été globalement positifs pour les marchés actions et de taux (baisse des spreads et des primes de risque), la sortie de politique monétaire ultra-accommodante est une inconnue, puisque c’est la première fois dans son histoire que la Fed a utilisé de manière aussi massive l’arme de la création monétaire.
"Il est très difficile de dire quels pourraient être les effets, nous n’avons pas un modèle précis sur ce scénario", concède Vincent Juvyns, Stratégiste chez J.P. Morgan Asset Management.
"L'augmentation est largement attendue et donc il n’y aura pas d’effet surprise. Toutefois, il est certain que lorsque vous augmentez les taux cela impacte négativement le marché obligataire. Pour ce qui concerne les entreprises, des taux en hausse signifient des coûts de financement plus élevés, ce qui n’est une bonne nouvelle", obseve-t-il, tout en nuançant sa conclusion: "la hausse des taux d'intérêt aux États-Unis sera progressive et planifiée, donc je ne pense pas que cela pénalisera les marchés, surtout sur le long terme. Il faudra néanmoins garder un œil sur les effets d’un dollar fort."
Logiquement, la sortie de cette politique très accommodante peut inquiéter, et la Fed elle-même met tout en œuvre pour « guider » au mieux les marchés.
La situation est d’autant plus critique que les marchés ont le plus grand mal à croire ce que dit la Fed, ce qui en soit peut constituer une importante source de volatilité et peser sur les prix des actifs (en particulier ceux qui sont le plus chèrement valorisés).
En effet, si les taux remonte, les primes de risque risquent également de remonter et la valorisation implicite de nombreux actifs devrait logiquement baisser – en particulier si ces actifs sont eux-mêmes surévalués.
La « normalisation » de la politique risque de provoquer des remous, en particulier si les marchés ne sont pas prêts.
Dans l’univers des actions, l’histoire donne des points de référence, mais il est difficile de les prendre pour argent comptant.
Comme le rappellent les stratégistes d’Exane BNP Paribas, « en 2004 – quand la Fed a utilisé pour la première fois des prévisions – le S&P 500 avait atteint un pic environ 5 mois avant la hausse des taux directeurs. La compression des multiples avait alors contrebalancé la croissance des résultats, neutralisant l’impact pour les investisseurs. »
La période était toutefois différente d’aujourd’hui, car la rentabilité des entreprises américaines est à un pic et les menaces s’accumulent: accélération de l’inflation salariale, faible productivité, appréciation du dollar…
Dans un commentaire du 22 avril, Goldman Sachs se montre moins inquiet : « nous continuons de croire que le relèvement des taux est gérable (par le marché). (…) les hausses de taux n’interviendront pas avant septembre au plus tôt ; les membres de la Fed seront vigilants à ce que les conditions de financement aux Etats-Unis ne se détériorent pas rapidement, car la croissance et la création de crédit ont encore besoin de soutien. »
Chez Morningstar, le point qui inquiète le plus est le niveau de valorisation des actions américaines. Une hausse des taux ne ferait que normaliser à la baisse le prix des actifs, comprimant un peu plus le rendement à attendre au niveau des marchés actions.
Dans l’univers du crédit, la situation est tout aussi complexe. Pour les stratégistes d’UBS, l’histoire montre qu’une hausse des taux entraîne logiquement un resserrement de spreads de crédit (donc une appréciation de la classe d’actifs, à taux de défaut identiques).
Mais dans l’environnement « post-QE », un écartement des spreads ne peut pas être écarté. « QE 1-3 avait conduit à une chute des rendements et un resserrement des spreads », écrivent-ils dans une note du 12 mars 2015, « tandis que l’annonce de la fin du ‘tapering’ et le débat sur le retrait de l’expression ‘un temps considérable’ avaient provoqué une hausse des rendements et un écartement des spreads. »
Ces changements dans le discours sur la politique monétaire ont dorénavant un impact plus important sur la classe d’actifs que les fondamentaux du crédit.
« La divergence actuelle entre les anticipations du marché sur les taux directeurs et les anticipations de la Fed sur l’évolution des taux est un risque clair pour les investisseurs dans l’univers du crédit », avertit UBS.
Derrière la quiétude de façade, les investisseurs doivent donc se préparer au mieux et faire preuve d’agilité, surtout s’ils sont rentrés tardivement sur les marchés actions.
Les niveaux de volatilité aux Etats-Unis montrent une certaine complaisance, et les taux longs, toujours sur de bas niveaux, indiquent encore un manque de confiance dans la vigueur de la reprise économique.
La Fed devra bouger et au mieux elle communiquera son mode opératoire, au mieux les marchés digèreront la nouvelle.
