Allocation d’actifs : nous maintenons notre préférence pour les actifs risqués

Alors que nous évoluions depuis plusieurs années dans un régime de volatilité réduit principalement sous l’effet des actions des banques centrales, la hausse brutale du risque (la volatilité sur l’Euro Stoxx 50 est passée de 20 points à plus de 35 points, celle du S&P 500 de 10 points à 30 points en quelques jours) mais surtout le fort mouvement de corrélation entre les actions et les obligations des pays développés comme émergents ont été extrêmement difficiles à appréhender  pour les gérants.

Nous avions clairement indiqué attendre une hausse de la volatilité et avions dans cet esprit augmenté le degré de diversification de nos portefeuilles.

Malgré le fort rebond des marchés du mois d’octobre et sur un horizon de moyen terme, nous conservons une préférence pour les actifs risqués au détriment des obligations dans nos portefeuilles. 

Dans le but de contrer les risques de déflation et de rechute dans un environnement de croissance relativement anémiée  les banques centrales ont mis en place des politiques de soutien monétaire sans précédent. Même si leurs effets sur l’économie réelle font encore débat, elles ont indéniablement contribué à faire considérablement baisser le niveau des taux d’intérêt faisant passer les taux réels en territoire négatif sur un grand nombre de maturités. Par la même elles ont aussi incité les investisseurs à se reporter sur les classes actifs les plus risquées et à inflater le prix de ces mêmes actifs.

Obligations : des valorisations tendues

Après un très beau parcours boursier plusieurs classes d’actifs nous semblent aujourd’hui trop chères ou tout juste correctement valorisées offrant ainsi des perspectives de rendement relativement faibles voir médiocres.

Ainsi nous continuons de sous pondérer les obligations souveraines des pays développés au sein de nos portefeuilles leur préférant une exposition au fonds en euros.

Parmi les produits de taux nous avons introduit une exposition aux obligations privées avec une préférence pour les emprunts émis par les entreprises européennes. La crise de l’été a entrainé un écartement notable des spreads de crédit privé qui ne nous semble pas justifié.

La Banque Centrale Européenne a clairement laissé ouverte la possibilité d’un soutien monétaire supplémentaire à l’économie qui pourrait intervenir dès la fin de l’année, afin d’inciter les banques à accroitre davantage leurs crédits à la sphère privée et augmenter ainsi la vélocité monétaire.

Outre l’effet baissier sur la courbe des taux nous nous attendons à ce que cela s’accompagne également d’une contraction des spreads de crédit c’est-à-dire l’écart entre les taux d’intérêts payés par les entreprises et les taux des Etats à maturité comparable.

Au-delà de ce coup de pousse, et bien que les entreprises aient déjà commencé à augmenter leur niveau de dette pour financer de nouveaux projets ou plutôt racheter leurs propres actions, les spreads actuels nous semblent trop élevés eu égard aux fondamentaux des entreprises et au risque de défaut. Ils devraient donc se contracter davantage et  offrir un potentiel de rendement intéressant.

Dans cette même logique nous restons positifs sur les obligations à haut rendement pour lesquelles nous n’avons pas changé nos allocations.

Actions : préférence à l’Europe et au Japon

Contrairement à l’Europe dont le cycle économique se redresse, nous estimons que le cycle économique et boursier américain est désormais mature. La croissance américaine reste robuste avec un taux de croissance du PIB de 2,5% environ, une économie proche du plein emploi et un niveau d’inflation satisfaisant.

L’inflation « core » américaine se situe désormais à 1,9% à un niveau très proche du taux cible de 2% de la Réserve Fédérale Américaine. Compte tenu de la très bonne santé de l’économie américaine et du derniers discours de son banquier central Janet Yellen, nous nous attendons à une hausse imminente des taux d’intérêts directeurs aux Etats-Unis.

Lors de la saison des résultats du troisième trimestre, les entreprises ont publié des niveaux de profits en ligne avec les attentes. Elles ont réussi d’une part à maintenir leurs marges à des niveaux historiquement très élevés, et ont procédé d’autre part à des rachats massifs de leurs actions.

Malgré cela, les taux de croissance des chiffres d’affaires sont ressortis en deçà des attentes or le niveau très élevé des multiples de valorisation sur les actions américaines laissent clairement peu de place aux déceptions.

En conséquence, nous restons très sous-exposés aux actions américaines leur préférant les actions européennes et japonaises.

Au Japon, au-delà des « Abenomics », dont le succès sera mesuré sur un horizon de long terme, les actions japonaises devraient clairement bénéficier de deux leviers principaux : la politique très accommodante de la Banque du Japon et une meilleure gouvernance de la part des entreprises.  Le premier facteur devrait contribuer à faire baisser la prime de risque sur la classe d’actifs et donc augmenter les multiples de valorisation auxquels s’échangent les actions japonaises. Avec un P/E de 14,8x, celles-ci se traitent en bas de fourchette des multiples pratiqués sur les actions japonaises sur les dix dernières années alors que l’Europe ou les Etats-Unis sont proches de leurs points hauts.

Les entreprises japonaises ont un niveau de rentabilité de leurs fonds propres très dégradé par rapport à ceux des entreprises européennes ou américaines avec un RoE de 8,45% en moyenne sur le Topix hors financières  contre 11,5% pour le Stoxx 600 hors financières et 15,1% pour le S&P 500 hors financières. 

Une partie de cet écart est structurel s’expliquant par une fiscalité plus élevée et une politique de dépréciation très agressive des actifs au Japon. En revanche, une transition importante dans la gouvernance des entreprises s’est opérée récemment: alors que celles-ci cherchaient jusqu’ici en priorité à faire progresser leur part de marché ou leur chiffre d’affaires,  aujourd’hui la priorité est donnée à la hausse des marges opérationnelles et des taux de rentabilité de leurs fonds propres et donc à une meilleure allocation du capital.

La politique monétaire très agressive de la Banque du Japon a engendré une baisse du Yen de 30% depuis fin 2012 sur un taux de change réel qui ne s’est pas encore traduit sur les marges. Par ailleurs  beaucoup d’entreprises japonaises, notamment les PME, ont un niveau de liquidité extrêmement élevé au sein de leur bilan et de fait un potentiel très important d’augmentation da rentabilité de leur capital.

Les astres restent alignés sur les actions européennes, lesquelles bénéficient d’un politique très, voir prochainement encore plus  accommodante de la part de la Banque Centrale Européenne, d’un regain de dynamisme économique et enfin d’un niveau de valorisation qui reste correct eu égard à la phase du cycle et donc au potentiel d’augmentation des profits des entreprises. Au sein des actions européennes nous continuons de privilégier les petites et moyennes valeurs qui selon nous offrent le potentiel de rendement ajusté du risque le plus attractif.

Prudence et sélectivité sur les émergents

Dans l’univers des marchés émergents, nous restons sélectifs mais confiants. Ces marchés et en particulier les actions et les devises de la zone ont été fortement sanctionnés suite aux craintes d’atterrissage brutal de l’économie chinoise dans un contexte où la Russie et le Brésil étaient notamment déjà en récession.

Le sentiment général à l’égard de la classe d’actifs reste assez négatif avec notamment la poursuite de flux vendeurs importants sur les actions dans l’attente des premiers mouvements  de hausses de taux aux Etats-Unis.

Tout en restant prudents compte tenu de la volatilité importante sur la classe d’actifs nous estimons que la valorisation des actions émergentes est proche des points bas. A 1,4x en P/B les actions émergentes se traitent avec une décote de 30% par rapport à leur moyenne historique ce qui n’est selon nous pas justifié par les fondamentaux qui, exception faite des secteurs des matières premières et de l’énergie, commencent à se redresser.

Le ralentissement de la croissance chinoise, lié à la transition d’un modèle centré sur les exportations et le développement des infrastructures vers les services et la consommation,  devrait se stabiliser.

Dans ce contexte, certains pays asiatiques présentent des opportunités d’investissement intéressantes, notamment au travers de valeurs de croissance et de qualité. Nous restons toutefois à l’écart des économies les plus fragiles, en particulier celles qui sont très exposées aux matières premières telles l’Afrique du Sud ou certains pays d’Amérique Latine, dont les balances commerciales et des paiements restent vulnérables ou dont le niveau d’endettement n’est pas soutenable.

La divergence naissante des politiques des banques centrales ainsi que les discours récents de leurs banquiers centraux devraient constituer un soutien pour le dollar sur les prochains mois. Nous estimons néanmoins que certaines devises émergentes sont actuellement survendues et maintenons notre exposition à la dette émergente des pays qui présentent les fondamentaux les plus solides.    

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