La compression des spreads de crédit et la diminution des rendements s’est poursuivie l’an dernier. Il est donc important que les investisseurs se posent la question de savoir s’ils sont correctement rémunérés pour le risque pris.
La mesure la plus communément utilisée pour évaluer le risque d’un fonds est la volatilité de ses rendements historiques. Certaines mesures, comme le ratio de Sharpe ou le ratio d’information, permettent d’établir une mesure du rendement ajusté du risque, qui utilisent la volatilité comme mesure du risque.
Mais quel degré d’information ces mesures apportent-elles ? Sur de longues périodes de temps, la volatilité peut être utile pour mettre en lumière certains types de risque.
Par exemple, pendant les phases de retournement du cycle économique, le haut rendement est affecté par l’augmentation du taux de défaut des émetteurs.
La dette émergente connaît généralement des pics de volatilité en raison de la fluctuation des devises des pays émergents et de l’impact lié à l’appréciation du dollar.
Les obligations à duration longue, sensibles à la variation des taux d’intérêt, sont également volatiles. Mais la volatilité ne nous dit pas si ces classes d’actifs sont risquées. Considérer des données telles que la qualité de crédit, les devises ou la duration peut offrir une information sur ces risques spécifiques.
Fortunes diverses
L’environnement de croissance modérée, de taux bas, de faible défaut s’est traduit par des performances positives pour le crédit (« investment grade » et « high yield »). L’indice Bloomberg Barclays Pan Euro High Yield affiche un gain annualisé de 6,44% au cours des cinq dernières années, tandis que l’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corps affiche un gain annualisé de 3,53% au cours de la même période.
Leur ratio de Sharpe sur 5 ans est de respectivement 1,48 et 1,27. Il tend à montrer qu’au cours des cinq dernières années, les investisseurs ont été bien rémunérés en compensation du risque pris.
Mais avec le temps, le régime de volatilité évolue et les fortunes peuvent changer de nature et de direction rapidement.
Les performances des catégories Morningstar montrent de grandes divergences entre les périodes 2002-2007 et 2007-2012. Les fonds d’obligations à haut rendement en euros affichent ainsi un ratio de Sharpe de 1,32 durant la première période, mais de 0,26 au cours de la période suivante.
A l’inverse le ratio de Sharpe des obligations diversifiées ou gouvernementales s’est améliorée entre les deux périodes, même s’il a évolué sur des niveaux plus bas.
Il peut arriver également que les risques logés au sein de fonds obligataires n’émergent que lorsqu’il est trop tard. Rappelez-vous des fonds monétaires dynamiques à l’été 2007.
L’apparente solidité de certains sous-jacents logés dans des fonds obligataires, liée en grande partie à l’appréciation généreuse des agences de notation (rémunérées par les émetteurs de ces instruments), n’avait pas fait long feu, créant un stress sur la liquidité de certains fonds et obligeant à leur recapitalisation précipitée, quand ce n’était pas leur fermeture pure et simple, au détriment des investisseurs.
Gare au risque
Après plusieurs années de performance solide, il faut aller plus loin que simplement considérer les indicateurs de volatilité classique, qui ne vous avertiront pas des risques à venir.
Les gérants obligataires qui ont fait le choix de sous-performer récemment plutôt que de courir après la performance en prenant plus de risque, seront sans doute ceux qui s’en sortiront le mieux lorsque les marchés tangueront plus sérieusement.
