Depuis le début de l’année, l’indice Stoxx Europe 600 Banks chute de près de 17% contre une baisse de 8,7% pour l’indice Stoxx Europe 600 (-5,35% pour l’indice Morningstar Europe dividendes réinvestis).
Si les estimations de résultats ont légèrement progressé (+3% selon Factset), le secteur a subi un « de-rating » massif, qui s’est traduit par une chute de 18% du multiple de valorisation des résultats (P/E à 12 mois). Actuellement, le secteur se paie environ 9,1x les profits attendus dans 12 mois contre 11,6x fin 2017.
S’il faut remonter à juillet 2016 pour trouver un tel niveau de valorisation, on est loin des plus bas touchés au plus fort de la crise de la dette en zone euro (P/E 12 mois de 6x en septembre 2011).
Ce n’est pas la berezina, mais cela y ressemble un peu et traduit le désintérêt très net des investisseurs à l’égard du secteur. Ces derniers se posent un certain nombre de questions, tant de court terme, que sur la dynamique de long terme du secteur.
Qu’est-ce qui démotive les investisseurs ?
Compte tenu de la relative bonne tenue des fondamentaux, il semble en première lecture que ce désintérêt soit lié à l’émergence récurrente de risques de natures diverses, récemment l’incertitude politique (Italie, Brexit) ou auparavant l’exposition aux marchés émergents (Turquie, Argentine, Venezuela).
Ce n’est sans doute pas tout. Les attentes des analystes lors de la dernière vague de publications des résultats n’étaient pas très élevées. Les publications des grandes banques européennes ont dans l’ensemble été de bonne facture (9% de surprise à la hausse), mais à partir d’une base de comparaison faible.
La croissance des revenus n’est guère dynamique (2% sur un an) avec un vrai manque de visibilité sur la remontée des marges d’intérêt, qui dépendent pour bonne part de la remontée des taux longs.
Changement de modèle
Sans surprise, l’activité de banque de détail progresse peu, tandis que les activités de financement et d’investissement, qui était l’un des principaux moteurs de la rentabilité du secteur avant la crise financière, se situe toujours 30% en-deçà des niveaux atteints en 2007 selon les données compilées par UBS.
Compte tenu de la pression réglementaire et du coût élevé en capital des activités les plus risquées, de nombreuses banques ont dû réduire la taille de leurs activités de marché, voire arrêter celles qui consommaient trop de capital.
Leur attention s’est portée sur la distribution de prêts avec pour contrepartie l’augmentation de la part des dépôts au sein de leur bilan (source de liquidité relativement stable).
Mais la conséquence de ce changement de modèle, malgré les mesures de contrôle des coûts, un coût du risque plus mesuré que par le passé ou une diminution du levier (mesuré par le rapport entre les actifs totaux et les fonds propres), a été une chute de la rentabilité des fonds propres. Cette dernière est actuellement estimée à 8,4% contre 16,9% fin 2006.
Résultats sous pression
Au final, la masse des profits générée par le secteur n’a pas rebondi autant qu’espéré. Selon UBS, le secteur devrait dégager 105 milliards d’euros de profits cette année, pour un produit net bancaire consolidé de 507 milliards d’euros, contre respectivement 114 et 494 milliards d’euros fin 2006.
Fondamentalement, les résultats sont de meilleure facture à court terme, mais le secteur revient de loin et il n’est pas certain qu’il retrouvera les niveaux de rentabilité du passé.
Ces déconvenues pèsent plus largement sur le marché européen. Le secteur des services financiers (banque, assurance) représente 17% à 19% des grands indices boursiers, avec une part importante occupée par les banques.
La contre-performance boursière des banques, et leur difficulté à redresser leur niveau de rentabilité, pèsent sur l’ensemble du marché et explique en partie le retard de l’Europe sur les Etats-Unis tant en termes de résultats boursiers que financiers.
Compte tenu des défis tant conjoncturels (remontée des taux longs, reprise durable de la croissance économique) que structurels (émergence de nouveaux modes de consommation des services bancaires, ruptures technologiques et besoin d’innovation, pression réglementaire, multiplication des canaux de distribution des services bancaires, concurrence accrue…), il est difficile d’imaginer un retour rapide à des niveaux de rentabilité qui justifieraient une revalorisation boursière du secteur.
Les niveaux actuels de valorisation sont-ils justifiés ?
En partie sans doute, compte tenu des éléments évoqués. Cela dit, si les banques parviennent à afficher trimestre après trimestre des résultats en progression, on pourrait assister à un phénomène de rattrapage au moins à court terme.
Encore faudrait-il que les résultats soient tirés par les bons moteurs (croissance du revenu, levier opérationnel) et pas par des raisons non pérennes (réduction du coût du risque).
Fonds exposés
Parmi les fonds actions européennes focalisés sur les grandes capitalisations boursières (781 fonds agréés à la vente en France), l’exposition moyenne au secteur financier est de 17%, soit globalement en ligne avec le niveau actuel des grands indices (sachant que la part des banques se situe autour de 10% des indices européens).
Cela dit, si l’on se focalise sur les fonds ayant reçu une note positive de la part des analystes Morningstar (50 fonds), l’exposition moyenne tombe à 14%.
Ceci illustre une relative prudence de la part de ces gérants, mais montre aussi que certains gérants voient dans le secteur des situations de sous-évaluation, car leur sous-exposition est en moyenne relativement modeste.
Sans parier sur une exposition équivalente à l’indice, le secteur bancaire recense un certain nombre d’opportunités.
Où sont les opportunités ?
Dans la dernière mise à jour de notre rapport sur les entreprises européennes de qualité, un certain nombre de banques ont, sans surprise, émergé.
Parmi ces banques, on trouve un certain nombre d’établissements nordiques (Danske Bank, Svenska Handelsbanken, Swedbank), de banques d’affaires (UBS, Credit Suisse) et finalement peu de banques d’Europe du Sud, à l’exception de Santander.
