Le jargon des fonds obligataires

Le prix d'une obligation évolue en sens inverse des taux d'intérêt, et cet effet est d'autant plus grand que l'échéance restant à maturité est longue. Une obligation n'est qu'un prêt : le porteur (l'acheteur) de l'obligation prête de l'argent à l'émetteur (l'emprunteur). En échange, il reçoit des paiements d'intérêt - le coupon des obligations - qui constituent le rendement. La période de temps avant le remboursement du capital est la maturité de l'obligation. La valeur de l'obligation à n'importe quel moment dépend de la valeur actualisée de tous les paiements que l'emprunteur doit faire. Cette valeur actualisée dépend du taux d'intérêt qui prévaut au moment où l'obligation est valorisée et du temps qu'il reste avant que cette obligation soit remboursée.

Le taux d'intérêt actuel est fondamental: les acheteurs d'obligations seront prêts à payer plus cher des obligations dont le taux (et donc les coupons futurs) est supérieur au taux actuel, et inversement. Par exemple, vous achetez une obligation de €100 qui verse un coupon fixe de 10%, vous recevrez €10 par an. Si les taux baissent et tombent à 8%, le prix de votre obligation va monter car d'autres investisseurs adoreraient recevoir ce coupon de €10 par an puisque dans l'environnement qui prévaut maintenant, ils ne reçoivent qu'un coupon de €8. Inversement, si les taux montent à 12%, le prix de votre obligation va baisser. Qui voudrait d'une obligation qui rapporte €10 par an, si dans l'environnement qui prévaut désormais, je peux obtenir €12 par an?

La duration traduit ce mécanisme : c'est une manière de mesurer précisément la sensibilité d'une obligation à un changement du taux d'intérêt. C'est la moyenne pondérée du temps qu'il reste avant le paiement de chaque coupon. Vous pouvez également entendre parler de duration effective, c'est exactement le même principe, mais c'est une mesure plus juste en ce sens où elle prend en compte l'impact d'éventuelles options (remboursements anticipés, conversion, etc) contenues dans l'obligation. Plus la duration d'un fonds est élevée, plus son prix changera en réaction à une évolution des taux d'intérêt.

La duration est exprimée en année, et représente de combien en pourcentage la valeur de votre obligation va changer pour chaque évolution de 1% des taux d'intérêt. Par exemple, si la duration d'un fonds obligataire est de 3,5 ans, une augmentation de 2% du taux d'intérêt entrainera, toutes choses égales par ailleurs, une baisse du prix du fonds de 7%.

La qualité de crédit

C'est l'autre facteur clé qui va déterminer le risque et la performance d'un fonds obligataire. Vous devez connaître l'exposition d'un fonds au risque de crédit avant d’investir. Les émetteurs obligataires sont notés par des agences privées - les plus connues sont Moody's, Standard and Poor's (S&P) et Fitch - qui essayent d'évaluer la solvabilité de chaque émetteur. Sur l'échelle de S&P par exemple, la note AAA est considérée comme la plus sûre (i.e. probabilité de défaut la plus faible). Les notes AAA, AA, A, et BBB sont considérées comme relativement sûres. Elles sont dites "investment grade". Les notes BB et en dessous sont considérées "non-investment grade" ou "speculative grade" et impliquent un risque de défaut plus élevés. Des obligations notées ainsi sont souvent qualifiées d'obligations à haut rendement ("high yield") ce qui en fait n'illustre que le coté rendement du fameux couple risque-rendement. Côté risque, on les qualifie d'obligations pourries ("junk bonds"). Gardez-le à l'esprit au moment d'investir dans un fonds obligataire haut rendement. Vous achetez en même temps un fonds d'obligations pourries...

En principe, les obligations les moins bien notées versent un coupon supérieur aux obligations les mieux notées, afin de compenser l'acheteur du plus grand risque de défaut encouru. Néanmoins, si elles font défaut, le porteur peut perdre l'intégralité de son investissement. Les investisseurs doivent aborder les fonds avec une forte proportion d'obligations à haut rendement avec précaution : ils n'offrent pas le même niveau de sécurité que ceux investis dans les obligations les mieux notées. Chez Morningstar, nous plaçons généralement les fonds dont l'exposition aux obligations "high yield" est supérieure à 40% dans la catégorie Obligations Haut Rendement.

Le rendement

C'est le montant à un moment « t » des revenus payés par un fonds obligataire aux souscripteurs. Il peut être représenté de diverses manières. Sur les fiches commerciales, certaines sociétés de gestion mentionnent le taux de rendement. C'est en fait le revenu net annualisé attendu du portefeuille à un moment t. On voit aussi souvent le concept de "rendement à échéance". C'est le revenu net plus l'appréciation du capital attendu si toutes les obligations détenues en portefeuille sont conservées jusqu'à maturité. Un scénario bien improbable. Chez Morningstar, pour des raisons de cohérence, nous montrons le montant (souvent appelé dividende ou coupon sur les fiches commerciales) effectivement versé au cours des douze derniers mois. En pratique, ce chiffre peut et en fait change tous les jours, en fonction des ajustements dans le portefeuille et de l'évolution des conditions de marché, mais il peut servir de point de départ pour juger de l'attractivité d'un fonds

L'un des avantages du rendement sur 12 mois, c'est qu'il est facilement compréhensible. C'est l'argent versé aux porteurs soit directement, sous la forme de dividendes (part distribution), soit sous la forme de réinvestissement dans le fonds (part capitalisation). Le problème c'est que ce chiffre change tous les jours et n'offre aucune garantie quant aux paiements futurs.

La performance totale

L'un des principaux inconvénients associés aux mesures de rendement, c'est que ce concept ne reflète pas du tout la réalité telle qu'elle est vécue par l'investisseur. Une façon pour les investisseurs de mieux évaluer un fonds obligataire est de regarder sa performance totale (ce que les anglo-saxons appellent "Total Return") passée en combinaison avec sa duration et son risque de crédit. Le "Total Return" inclut en effet à la fois les revenus générés par un fonds (son rendement) et l'appréciation ou la dépréciation éventuelle des obligations détenues dans le fonds. Supposons par exemple qu'un fonds offre un rendement de 5% pour l'année prochaine. Si les taux montent, le prix des obligations en portefeuille va certainement baisser (voir duration). Au total, il se peut donc que le revenu payé plus la dépréciation du capital se traduisent par une perte nette pour l'investisseur.

De même, considérons un fonds "high yield" qui offre un rendement alléchant mais investit dans des obligations risquées. Si le risque de défaut augmente (dans un contexte de récession par exemple), le prix de ces obligations va chuter brutalement. L'investisseur empochera certes un revenu annuel conséquent mais au prix d'une baisse du capital : au total certainement une perte. Regarder la performance totale passée d'un fonds peut vous dire si son gérant a renoncé à l'appréciation du capital voire accepter une érosion de ce dernier, pour maintenir le niveau de rendement du fonds. En l'associant à la duration et la qualité de crédit du portefeuille, vous pouvez vous faire une meilleure idée du profil risque-rendement du fonds.

La valeur nette des actifs

L'évolution du principal est en fait mesurée dans les changements de valeur nette des actifs (la "Net Asset Value", ou NAV). C'est la valeur de tous les titres détenus dans le portefeuille divisé par le nombre de parts. C'est son prix ou sa valeur liquidative (VL). Si le prix des obligations augmente, du fait d'une baisse des taux d'intérêt ou de l'amélioration de la santé financière des émetteurs en portefeuille, la valeur liquidative du fonds monte. Si la valeur des obligations baisse, la VL du fonds baisse aussi. Le prix des obligations change tous les jours, des petites fluctuations dans la VL du fonds sont donc normales. En revanche, si la VL d'un fonds baissent régulièrement dans le temps, cela peut vouloir dire que le gérant sacrifie du principal pour du rendement ou alors que le gérant fait une mauvaise sélection des titres obligataires. Les conditions de marché jouent également un rôle. Pour les fonds d'obligations gouvernementales par exemple, la duration est le principal moteur de performance. Si les taux venaient à monter durablement, il faudrait globalement s'attendre à une baisse des valeurs liquidatives dans cette catégorie.

Beaucoup d'investisseurs pensent que la performance totale et la valeur nette des actifs sont moins importantes que le rendement. Surtout ceux qui touchent le dividende en cash et n'ont pas l'intention de vendre leurs parts de fonds obligataires. Après tout, comme dit l'adage, "On n'a pas perdu tant qu'on n’a pas vendu". Oui mais .... Prenons l'exemple d'un investisseur qui achète 1000 parts d'un fonds à €10 la part. Si le rendement du fonds est de 7%, l'investisseur va gagner €700 pendant l'année. Supposons que la valeur nette des actifs du fonds baisse à €9. Et bien même si le rendement du fonds augmente et passe, disons à 7.2%, l'investisseur ne gagne maintenant plus que €648 de dividendes par an. A mesure que la VL d'un fonds baisse, les sommes versées sous forme de dividendes sont appelées à baisser également à moins que le gérant ne prenne plus de risque de crédit ou de risque de taux pour détenir des obligations à plus haut rendement.

Rappelez vous

La duration et la qualité de crédit sont des facteurs clés pour déterminer le risque d'un fonds obligataire et anticiper son comportement dans différentes conditions de marché. Les investisseurs n'ont la plupart du temps pas accès à ces informations et nous pensons qu'ils devraient les exiger avant tout investissement dans un fonds obligataire. Pour mesurer la performance d'un fonds obligataire, nous préférons regarder sa performance totale plutôt que son seul rendement, car nous pensons que cela donne une meilleure idée du succès global d'une stratégie ou au contraire d'une piètre exécution. Cela ne veut pas dire qu'il faille ignorer le rendement d'un fonds, car cela peut être un bon indicateur de son attrait relatif. En attendant, la VL d'un fonds, publiés tous les jours dans de nombreux journaux, reste un excellent moyen de contrôle d'un fonds et de son gérant. Si vous maitrisez ces cinq concepts, nous pensons qu'il vous sera plus facile de surveiller vos différents fonds obligataires et ainsi d'éviter les mauvaises surprises.