Les fonds de grandes capitalisations françaises constituent le cœur du portefeuille actions de beaucoup d’investisseurs hexagonaux. L’avènement de l’euro leur a pourtant ouvert les portes d’un marché beaucoup plus vaste, permettant une plus grande diversification géographique et sectorielle. Le nombre de fonds à la disposition des investisseurs est en outre accru : les sociétés de gestion étrangères ne s’aventurent pas sur le marché des actions françaises mais offrent en revanche des produits investis en zone euro.
Nous ne pensons pas qu’il y ait lieu d’abandonner purement et simplement les fonds d’actions françaises. Ils restent légitimes à plusieurs égards. L’univers d’investissement est constitué en majeure partie de grandes entreprises multinationales qui sont largement développées hors de l’Hexagone où elles réalisent une partie substantielle de leurs revenus et profits. Cette caractéristique introduit une forme indirecte de diversification géographique du portefeuille de l’investisseur. Quant à la diversification sectorielle, la cote française se trouve être relativement bien dispersée sur plusieurs secteurs d’activité, à l’exception notable des matières premières que l’on ne retrouve de toute façon pas beaucoup plus sur les autres marchés de la zone euro.
Enfin, le marché des grandes valeurs françaises est un bon « proxy » de la zone euro. Le CAC 40 est étroitement corrélé à l’indice Euro Stoxx, lui-même constitué d’un tiers d’actions françaises. Sur dix ans à fin juillet 2011, le CAC 40 possède la corrélation la plus élevée avec l’Euro Stoxx au sein des principaux marchés actions de la zone euro. Les résultats sur trois et cinq ans conduisent à la même conclusion.
En revanche, les fonds d’actions françaises sont en moyenne plus chers que leurs concurrents de la zone euro. Le TER médian de la catégorie France Grandes Cap. est de 1,76% contre 1,67% pour la catégorie Eurozone Grandes Cap. Il reste donc une marge de progression sur ce critère auquel nous attachons une grande importance tout comme la qualité de l’équipe de gestion, le processus d’investissement, la société de gestion et la performance. Retrouvez ci-dessous quelques-unes de nos plus fortes convictions dans les catégories Actions françaises.
Moneta Multi Caps
Les investisseurs accèdent avec ce fonds à l’une des équipes de gestion des plus solides sur les actions françaises. Il est géré depuis son lancement par Romain Burnand, co-fondateur de Moneta AM. Ce dernier a accumulé une solide expérience de 15 années comme analyste financier avant de passer à la gestion en 2003. Burnand a su s’entourer d’une robuste équipe de trois analystes qui possèdent tous plus de dix ans d’expérience. Chacun couvre en détail 30 à 40 valeurs, ce qui garantit une analyse approfondie incluant une rencontre avec les dirigeants de la société étudiée.
L’équipe attache en effet la plus grande importance dans son approche à la qualité des dirigeants, la transparence et la solidité du « business model ». L’étude des valorisations constitue un autre pilier fondamental de la stratégie, le gérant mettant à profit sa longue expérience d’analyste financier. C’est ce suivi attentif des valorisations qui l’a conduit à renforcer considérablement le poids des valeurs financières en 2010. Ses paris incluent notamment BNP Paribas et Société Générale, deux acteurs qui, outre leurs prix raisonnables, sont selon lui en mesure de faire des acquisitions relutives pour leurs actionnaires. A fin mars 2011, le secteur financier représentait 27% des actifs soit deux fois plus que la moyenne de la catégorie.
Le fonds est géré selon les convictions du gérant, sans considération pour les indices. Dans cette stratégie, chaque valeur est donc considérée pour son potentiel propre et ce indépendamment de sa taille. Le fonds investit ainsi sur un large éventail de capitalisations, hormis celles inférieures à 100 millions d’euros. A cet égard, le fonds se destine plus à une utilisation en diversification qu’en cœur de portefeuille.
Depuis le lancement du fonds, le gérant a particulièrement bien piloté le risque qui découle de l’exposition aux petites valeurs tout en générant une forte valeur ajoutée à travers la sélection de titres. Multi Caps a surperformé avec une marge très confortable les fonds d’actions françaises concurrents – grandes et petites/moyennes capitalisations confondues - avec une volatilité à peine supérieure. Nous apprécions enfin l’attitude exemplaire de Moneta AM envers les porteurs de parts. Les frais ne sont pas excessifs. Il y une commission de surperformance qui serait plus juste avec un « high watermark » mais aucune commission de mouvement n’est prélevée sur le fonds. C’est en effet l’alignement des intérêts avec les investisseurs qui prévaut ici : gérant et analystes sont investis personnellement dans les stratégies gérées, un gage sérieux de leur engagement. Le fonds est noté Elite.
Centifolia
Le fonds est géré depuis son lancement par Jean-Charles Mériaux, l’un des gérants les plus expérimentés sur les actions françaises. Il a rejoint DNCA en 2002 et possède plus de 20 ans d’expérience. Il n’a pas d’analystes pour l’épauler mais sa connaissance pointue de l’univers d’investissement compense à notre avis largement ce point faible. Son approche de gestion est en outre clairement définie. Elle consiste à identifier des entreprises solides financièrement, bénéficiant d’un management de qualité, mais dont les fondamentaux sont sous-évalués par le marché.
Le gérant fait preuve d’une grande discipline sur les valorisations. Il utilise différent critères mais est particulièrement attentif au prix payé rapporté aux bénéfices (P/E). En véritable gérant « value », il n’hésite pas à augmenter les liquidités du portefeuille s’il estime que les opportunités à bon prix se font rares. Par exemple, dès 2006, le niveau de cash du fonds a augmenté jusqu’à atteindre 25%, protégeant mieux le capital des investisseurs dans la correction qui a suivi en 2007 et 2008. Le cash a été largement redéployé depuis et à fin novembre 2010, le portefeuille était investi à 95%.
La sélection de titres est restée dominée par des grandes capitalisations au profil défensif telles que France Télécom, Total ou Sanofi Aventis dont les valorisations sont, d’après le gérant, très attractives compte tenu du rendement offert. Le fonds n’est, quoiqu’il arrive, jamais exposé à plus de 50% sur des titres cycliques et le gérant se tient par ailleurs à l’écart des bancaires depuis 2007.
La performance est tout à fait cohérente avec l’approche. En 2009, le fonds a manqué une bonne partie du rebond à cause de l’absence de financières, de la sous pondération sur les cycliques et d’un niveau de cash élevé. En 2010, le bilan est plus nuancé puisque le fonds a bénéficié de l’absence des bancaires mais son exposition conséquente aux télécoms, à la santé et aux services aux collectivités ne lui a pas été favorable. Les périodes de sous performance sont indissociables de la stratégie et les résultats doivent s’apprécier sur plus longue période. Le bilan est alors sans équivoque : sur trois, cinq ans et depuis son lancement à fin décembre 2010, le fonds se classe confortablement dans le premier décile de la catégorie.
Si le gérant et la stratégie ont toute notre considération, notre seul regret concerne les frais excessifs du fonds. Centifolia est noté Supérieur.
Uni-Hoche
Ce fonds se caractérise par la grande liberté d’action de son gérant. La construction du portefeuille se fait sans égard aux indices et est basée sur la sélection de titres que le gérant oriente en fonction de thèmes macroéconomiques et sectoriels. Le choix des valeurs est relativement pragmatique, sans biais de style marqué mais principalement orienté vers les grandes capitalisations. Cette stratégie opportuniste a remarquablement bien fonctionné ces trois dernières années. En 2008, le fonds était peu exposé aux valeurs bancaires et le cash – qui peut être augmenté jusqu’à 25% des actifs en fonction des anticipations du gérant – a amorti la baisse. La très bonne réactivité du gérant pour réexposer le portefeuille début 2009 sur les financières et les cycliques a continué d’assurer le succès du fonds. Enfin, en 2010, le gérant a également brillé par la clairvoyance de ses vues en favorisant les valeurs sensibles à la croissance des pays émergents au détriment de titres domestiques dans les télécoms et les services financiers restés à la traine du marché.
Pour indéniable qu’il soit, ce succès ne doit pas masquer les risques qui accompagnent cette approche de conviction. La stratégie a en effet connu des heures moins glorieuses comme en 2004 ou 2006. Les décisions du gérant sur les valeurs, les secteurs et l’exposition globale du portefeuille ne sont en effet pas toutes couronnées de succès à court terme et certains paris peuvent tarder à être récompensés. Par exemple en haut de cycle où l’approche tend à sous performer. Nous encourageons donc les investisseurs à utiliser le fonds sur le long terme, afin de profiter au mieux de la stratégie. Sur cinq et dix ans à fin décembre 2010, le fonds se classe dans le premier quartile.
Cet historique de performance est entièrement attribuable à un gérant très expérimenté, Pierre Duval, aux commandes depuis 1997. Sa charge de travail est conséquente puisque, outre ce fonds, il est responsable de l’ensemble de la gestion chez Palatine. Il consacre toutefois la majorité de son temps à la gestion et bénéficie du soutien d’une équipe stable de six gérants qui suivent des approches similaires.
Le style du gérant se caractérise par des repositionnements fréquents du portefeuille, rapprochés en cas de rotations sectorielles. Cette approche très active, qui a fait le succès du fonds, se traduit malheureusement par des commissions de mouvement élevées. Les frais de gestion sont très raisonnables mais le total des frais sur encours n’est pas compétitif et sa structure est une source potentielle de conflits d’intérêts. Avec cette réserve, nous pensons que l’expérience du gérant et une stratégie éprouvée rendent ce fonds très intéressant. Il est noté Supérieur.
Elan Sélection France
Malgré sa contreperformance récente, ce fonds fait toujours partie de nos fortes convictions. Il bénéficie en effet de l’expérience combinée des deux gérants aux manettes depuis novembre 2004. Didier Bouvignies et Philippe Chaumel ont chacun plus de 20 ans d’expérience dans l’industrie. Nous apprécions la cohésion qui règne au sein de leur tandem. Ils sont en outre appuyés par une équipe de quatre analystes expérimentés dont deux sont à leurs côtés depuis six ans. La taille de l’équipe est modeste par rapport à certains concurrents mais nous semble bien adaptée à la stratégie qui est très sélective.
L’approche se distingue en effet par un fort degré de conviction de la part des gérants. Ils n’hésitent pas à se positionner à contrecourant du marché si leur thèse d’investissement est suffisamment forte. Par exemple, ils ont largement renforcé le poids du secteur financier en 2010 dans un contexte de défiance sur les dettes périphériques de la zone euro. A fin juin 2011, ce secteur représente 27,12% des actifs, soit deux fois plus que la moyenne de la catégorie. Les gérants sont convaincus que les valorisations y sont excessivement pessimistes – limitant selon eux le risque d’une baisse durable – alors même que le potentiel de hausse est bien plus important à travers une amélioration des bénéfices à venir. Ce pari illustre la façon dont fonctionne la stratégie. Elle se focalise sur des actions avec un profil convexe et accorde une attention particulière aux risques de perte. L’analyse des valorisations joue à cet égard un rôle déterminant et le cash est utilisé en l’absence d’opportunités.
Les paris parfois contrariants des gérants conduit en revanche inévitablement à des périodes de sous performance. Ce fut le cas jusqu’en 2007 où ils sont restés très à l'écart des valeurs cycliques dont les valorisations leur semblait trop élevées. Un positionnement qui s’est finalement révélé payant lors du retournement des marchés en 2008. Le fonds a souffert en 2010 du pari sur les valeurs défensives de rendement et sur les banques tout comme depuis le début de l’année 2011. A fin juillet, le fonds se classe dans le troisième quartile. Si la performance relative à court terme reste liée en partie au secteur financier très volatil, l’efficacité de la stratégie doit à notre avis être jugée à la lumière de ses résultats de long terme. Le bilan est alors clairement en faveur du fonds. Sur trois, cinq ans et depuis la prise de fonction des gérants jusqu’à fin juillet 2011, le fonds se classe confortablement dans le premier quartile de la catégorie. Elan Sélection France est noté Supérieur.
Cet article a été initialement publié dans le magzine MorningstarProfessional de septembre 2011.
