Souvent moins connues du grand public que les actions, les obligations constituent pourtant une classe d’actifs majeure pour les investisseurs. Cet actif est ainsi essentiel — et très largement majoritaire — dans la gestion des investisseurs institutionnels. Actif de rendement, délivrant un coupon régulier et connu à l’avance, il correspond bien aux engagements de ces institutions : des versements relativement réguliers vers les clients (par exemple, en fonction des sinistres pour une assurance ou des remboursements de soins pour une mutuelle de santé). Il bénéficie également d’une volatilité bien inférieure aux actions et d’une assez bonne liquidité, notamment par rapport à l’immobilier, qui offre également des rendements réguliers.
De plus, ce type d’investissement est favorisé par le régulateur à travers par exemple le Code des assurances ou celui des mutuelles. Pour beaucoup d’institutions, les obligations bénéficient enfin d’un traitement comptable avantageux puisqu’il n’y a généralement pas obligation à comptabiliser les plus ou moins-values latentes dès lors que les obligations sont détenues jusqu’à leur maturité.
Plus largement, les obligations constituent une brique vitale de la construction de portefeuille, permettant notamment de régler son niveau de risque. Les actions étant beaucoup plus risquées, leur poids détermine pour une large part le niveau de risque du portefeuille. L’allocation obligataire permet d’une certaine façon de compléter le montant investi en actions. Les caractéristiques recherchées sont alors d’apporter un complément de rendement — modeste mais régulier — aux investissements en actions, tout en maintenant une relativement faible contribution au risque. Celle-ci dépend bien sûr du niveau de risque de l’investissement, mais également de la diversification (mesurée par la corrélation) apportée au portefeuille.
Pour les portefeuilles les plus dynamiques, cette notion de risque est la plus importante dans le choix d’un investissement obligataire. Pour les portefeuilles les plus prudents, faiblement investis en actions, la poche obligataire constitue une part importante du rendement total attendu du portefeuille, et l’équilibre entre rendement et risque de la poche est essentiel.
De ce point de vue, les obligations d’État ont jusqu’à récemment constitué l’investissement obligataire parfait : un niveau de risque modéré (risque de défaut considéré comme quasiment nul et volatilité raisonnable) et une perception de valeur refuge très complémentaire d’investissements en actions. Les meilleures performances sont réalisées lorsque l’aversion au risque est la plus forte et que les actions sont en baisse ! On voit ici le changement structurel qui a eu lieu depuis 2008. D’une part, les États ne sont plus tous considérés comme des investissements sûrs. D’autre part, pour ceux qui restent considérés comme des valeurs refuge, les niveaux de taux actuels sont si bas que le potentiel d’appréciation semble limité, même en cas de crise majeure. Les différentes banques centrales, comme la Fed américaine et la BCE, déploient déjà des politiques très agressives pour maintenir les taux très bas.
Les constructions de portefeuille usuelles sont ainsi remises en question : les investissements obligataires traditionnels n’offrent ni le même niveau de rendement ni la même diversification qu’il y a encore cinq ans. Il s’agit pour les investisseurs de réévaluer la construction de leur portefeuille en s’attachant à déterminer le potentiel réel en matière de rendement mais aussi de risque de chacune des catégories obligataires qui leur sont disponibles. Rappelons que les rendements historiques doivent être analysés au regard des rendements actuels sur les marchés. Les obligations d’État français à dix ans ne rapportent par exemple aujourd’hui que des rendements à peine supérieurs au niveau d’inflation anticipée.
Regardons également les catégories qui apportent le plus de diversification à un portefeuille obligataire. Sans surprise, les catégories les moins corrélées sont celles qui sont le plus sensibles à des politiques accommodantes des banques centrales : emprunts d’État et obligations à long terme. Viennent après ces catégories « refuge », les catégories obligataires satellites offrant des rendements élevés, comme les emprunts dits « spéculatifs » (« High Yield ») ou la dette des pays émergents. Ces obligations ont généralement un caractère idiosyncratique fort : par exemple, les entreprises classées en « High Yield » ont généralement une situation financière délicate, qui n’est souvent que peu dépendante de l’environnement économique général. De même, les pays émergents ont des dynamiques qui leur sont propres en fonction de leur démographie, de leur degré de développement, etc. En revanche, ces investissements sont parfois fortement impactés par les revirements d’appétit aux risques des investisseurs. Parmi ces univers satellites, ce sont les catégories globales ou émergentes intègrant des investissements à l’international et sans couverture du risque devise qui sont les moins corrélées. Cet effet devise constitue à la fois un risque et une source de diversification.
Au-delà de la corrélation qui n’indique qu’une diversification en moyenne, concentrons-nous sur les périodes pendant lesquelles les investisseurs auraient réellement eu besoin de diversification : ce sont notamment les années 2008 et 2011, au cours desquelles les performances ont été négatives pour les catégories diversifiées Mixtes Prudents aussi bien que Mixtes Agressifs.
Les catégories liées aux emprunts d’État ont bien sûr été en tête lors de ces périodes. À l’inverse, les catégories de dette « High Yield » ou de dette émergente ont eu des performances très négatives lors de ces deux années. 2008 influe cependant très fortement sur ce constat, rappelant que la relative étroitesse de ces marchés satellites les rend plus sensibles à des mouvements d’aversion au risque et aux retraits massifs de certains investisseurs. Notons à l’opposé le relativement bon comportement de la dette émergente en devise locale dans ces deux périodes. Ici, l’effet devise a joué à plein pour l’investisseur, avec une appréciation des devises émergentes par rapport aux devises développées.
En conclusion, la recherche de portefeuille conservant des rendements obligataires élevés pousse bon nombre d’investisseurs à élargir le champ des possibles et à chercher tous types d’investissement offrant un coupon attractif. L’environnement actuel de taux bas est bien un changement structurel fort pour les investisseurs obligataires, avec une remise en question des réflexes traditionnels de construction de portefeuille. Si l’élargissement de l’univers considéré offre un vrai potentiel aux investisseurs, il reste en revanche crucial de bien considérer le niveau de risque de chacune des catégories disponibles.
Tanguy de Lauzon est directeur de Seeds Finance.
