« Small is beautiful ». Les petites valeurs sont souvent plus agiles et réactives que les grands groupes. Elles devraient en théorie offrir un rendement plus élevé sur longue période. Une observation qui serait en outre appuyée par la recherche académique.
L’argument a ses défenseurs et ses détracteurs. Pour les investisseurs se pose toujours la question de savoir s’il y a un réel avantage à détenir des petites valeurs en portefeuille.
Nous allons examiner différents aspects de cette question et voir dans quelle mesure les petites valeurs ont une place dans les portefeuilles.
Qu’est-ce qu’une « petite » valeur ?
L’idée de « petite valeur » et de l’existence d’une prime de valorisation a été mise en évidence au début des années 1980. En 1981, Rolf Banz publiait une étude intitulée “The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks” dans le Journal of Financial Economics. La conclusion: entre 1931 et 1974, les petites valeurs surperformaient très largement les grandes « capis ».
Cette conclusion était concordante avec la théorie moderne du portefeuille. Selon cette théorie, le risque est lié au rendement. Puisque les petites valeurs présentent un risque sensiblement plus élevé que les grandes valeurs, elles devraient logiquement produire un rendement plus élevé.
Fissures dans l’argumentation
Vers la fin des années 1990, cet argument a commencé à perdre de son poids. La prime de valorisation des petites valeurs découverte par Banz n’était pas liée à une surperformance régulière, mais à des rebonds soudains – lesquels peuvent être peu nombreux et éloignés dans le temps. Les investisseurs peuvent donc ne pas recevoir le surcroît de performance promis par cette classe d’actifs.
D’autres ont attaqué plus directement les conclusions de Banz, estimant que le rendement excédentaire des petites valeurs disparaissait dès que l’on prenait en compte des coûts de transaction logiquement plus élevés.
Enfin, une critique déterminante est venue dans un autre papier de recherche intitulé « The Delisting Bias in CRSP’s Nasdaq Data and Its Implication for the Size Effect » (de Tyler Sumway et Vincent Warther). Ce papier de recherche montre que la base de données utilisée par Banz était fausse. D’après eux, la base utilisée, établie par le Center for Research in Security Prices, ne prenait pas en compte les titres qui étaient retirés de la cote pour des raisons liées à leurs performances décevantes. De cette sorte, les données CRSP avaient tendance à surestimer les résultats.
La manière dont la surperformance est surestimée dépend de la société étudiée. Quand une entreprise perd en capitalisation boursière, les chances qu’elle soit délistée augmentent. Shumway et Warther montrent que sur une période de 18 ans (1977-1994), 5,6% des titres cotés au Nasdaq ont été retirées de la cote chaque année. En prenant en compte une perte de 55% en moyenne sur ces valeurs, le rendement équi-pondéré du Nasdaq est réduit de 3% par an, ce qui est significatif.
Pour poursuivre sur l’exemple du Nasdaq, l’effet devient encore plus grand pour les plus petites valeurs. En moyenne, près de 3% des 5% des sociétés les plus petites composant l’indice sont délistés chaque mois. Sur un an, vous pouvez faire le calcul. Si l’on ajuste les séries pour tenir compte de cet effet « delisting », les auteurs trouvent qu’il n’y a pas de preuve qu’il y a un effet de taille sur le Nasdaq.
Mais le papier de Shumway et Warther n’invalide pas entièrement l’argument de l’effet petites et moyennes valeurs. Leur étude couvre seulement une période et une Bourse. En 1987, Shumway a trouvé qu’en ajustant l’effet delisting sur d’autres places de cotation (NYSE, AMEX), l’effet petites valeurs n’était pas éliminé.
Comme Banz n’a pas étudié le cas du Nasdaq (son papier se focalisait sur les données du NYSE), l’étude plus récente de Shumway et Warther ne réfute pas ses résultats. Mais il soulève un certain nombre de questions sur l’étendue de la validité de ses résultats concernant les petites valeurs, en général. Peut-être que Banz a découvert un effet particulier concernant le NYSE pour une période de temps déterminée, plutôt qu’une règle généralisable sur l’effet de prime dont bénéficient les petites capitalisations boursières.
Ce que peuvent faire les investisseurs
Est-il important de passer du temps à investir dans des petites et moyennes valeurs ? Oui, mais pas parce que vous devriez en attendre un surcroît de rendement sur le long terme. Ce surcroît ne peut être que la cerise sur le gâteau.
Au lieu de cela, la détention de petites valeurs ne doit être utilisée en premier lieu que dans un but de diversification. Les petites valeurs se comportent différemment des grandes capitalisations boursières. Elles constituent donc un excellent outil de diversification du risque.
