Microsoft a publié des résultats du quatrième trimestre décevants, reflet des défis que l’éditeur de logiciels doit relever concernant sa franchise Windows, affectée par la baisse du marché des PC.
Compte tenu d’anticipations de résultats modestes et du fait qu’une grande partie de la déception est venue d’une dépréciation de stocks, nous maintenons notre estimation de la juste valeur du titre (35$). Si nous pensons que l’avantage concurrentiel (« economic moat ») de Microsoft reste élevé, nous pensons que cet avantage a tendance à s’éroder.
Surface déprécié
La division vedette du groupe, qui édite Windows, a subi une dépréciation de 900 millions de dollars portant sur Surface, confirmant ce qui était attendu : les tablettes Surface RT se vendent mal. Sur la base des normes comptables généralement acceptées (Gaap), le chiffre d’affaires de Windows a progressé de 6,2% sur un an, les ventes aux entreprises étant largement neutralisées par une demande déprimée. C’était le principal sujet de préoccupation, les autres divisions continuant d’être portées par une demande relativement solide de la part des entreprises, la demande du grand public demeurant atone.
Le résultat opérationnel trimestriel est ressorti à 6,1 milliards de dollars, en baisse de 5% sur un an en raison de l’augmentation des coûts liée à l’évolution du mix produit, des coûts marketing et commerciaux et des frais d’infrastructure. Nous pensons que la structure de coût devrait continuer d’augmenter au fur et à mesure que la firme de Seattle investira dans Windows Azure, Office 365 et dans de nouveaux produits. La baisse du résultat opérationnel est liée à la charge de 900 millions de dollars. Si l’on retraite de cet impact comptable, la marge d’exploitation du groupe aurait été d’environ 35%, légèrement en-deçà du niveau atteint l’an dernier.
Croissance à un chiffre
Microsoft a indiqué une prévision de croissance de ses ventes à un chiffre pour le premier trimestre 2014 et légèrement en-deçà pour l’ensemble de l’exercice. Compte tenu de la réorganisation en cours et une transition vers les équipements et services encore à ses débuts, nous pensons que Microsoft a un gros travail à accomplir pour rattraper l’avance prise par ses principaux rivaux dans les téléphones mobiles et le cloud.
Sans l’évolution de la gamme, les revenus de la division Windows aurait décliné de 6% sur un an glissant. Le chiffre d’affaires lié aux serveurs a progressé de 9% sur un an malgré des ventes de matériels informatiques à la peine. Seule bonne nouvelle, les ventes de Windows Azure ont atteint 1,5 milliard de dollars en rythme annuel (+50%). Toutefois, cela a conduit à une hausse des coûts d’infrastructure de la division.
La branche Entreprise a vu ses ventes augmenter de 14% sur un an malgré le recul du marché des ordinateurs personnels, et du fait d’une hausse des abonnements au service Office 365. Au sein de la division Services, les ventes ont progressé de 9%, les revenus publicitaires du moteur de recherche ayant contrebalancé le recul dans l’affichage publicitaire. Dans le divertissement, le chiffre d’affaires a cru de 8%, les ventes de Windows Phone et les royalties ayant contrebalancé les ventes de console de jeux Xbox360 – le marché attendant le lancement de Xbox One vers la fin de cette année.
Rentabilité en hausse
La rentabilité du groupe s’est améliorée sur un an sur l’ensemble des segments en dehors de Windows, qui a souffert des dépréciations de stocks déjà évoquées et de la faiblesse de la demande de PC par le grand public. Le résultat opérationnel de Windows a également diminué à cause d’une augmentation des frais d’exploitation, notamment aux charges commerciales et marketing liées à Windows 8 et à Surface. Dans la branche serveurs, le résultat a augmenté de 14%, le chiffre d’affaires étant légèrement contrebalancé par des coûts de centres de données plus élevés.
La division Entreprise a vu son résultat bondir de 18%, grâce à la montée en gamme d’Office et ce malgré une hausse des frais de publicité et des commissions payés aux revendeurs. L’activité online a enregistré une diminution de 6,3 milliards de dollars de ses pertes, l’exercice précédent ayant été marqué par une perte de 6,2 milliards de dollars, une croissance des ventes et un coût d’acquisition de trafic moins élevé. Dans l’activité divertissement, le résultat a progressé de 142 millions de dollars, grâce à l’augmentation des revenus du Windows Phone et des paiements de redevances.
La transformation du modèle économique de Microsoft n’en est qu’à ses débuts. Nous anticipons une amélioration de la taille des produits vendus à court-moyen terme et une poursuite des investissements dans le système d’exploitation Windows et les services dans le cloud. Le succès de cette stratégie est loin d’être acquis, car l’environnement concurrentiel et technologique ne cesse d’évoluer. Cependant, nous pensons que la stratégie de Microsoft est cohérente et que l’entreprise dispose des ressources suffisantes pour la mettre en œuvre.
Pour aller plus loin
La page dédiée à Microsoft sur Morningstar.fr.
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