Les marchés actions et crédit sont restés stables jusqu’à jeudi de la semaine dernière malgré la poursuite de l’arrêt du gouvernement américain et les inquiétudes sur le plafond de dette. Le spread moyen de l’indice Morningstar Corporate Bond s’est resserré de 1,8 point de base à +142,9 tandis que les indices Dow Jones Industrial Average et S&P 500 ont gagné 0,4% et 0,1%, respectivement. Les marchés ont connu un petit rallye vendredi dernier sur les nouvelles de progrès des discussions sur un possible relèvement du plafond de dette pour 6 semaines. L’indice Morningstar Corporate Bond a terminé la semaine sur un resserrement de 2 points de base à +143, les indices actions progressant de 1% sur la semaine.
Résoudre la question du plafond de dette est critique, comme Bob Johnson, le directeur de la recherche économique de Morningstar, l’a rappelé à plusieurs reprises. Le dépassement de la date butoir à un accord pourrait provoquer une correction de 10%-15% des Bourses américaines. Pourtant, la possible extension de 6 semaines ne résoud pas immédiatement le problème de l’arrêt du gouvernement. Trouver un accord pour « rouvrir le gouvernement » devient de plus en plus pressant chaque jour qui s’écoule.
L’activisme actionnarial pénalise le crédit
Nous avons déjà pointé la présence de plusieurs risques idiosyncratiques – parmi lesquels l’activisme actionnarial qui intervient souvent au détriment des obligataires – lesquels devraient occuper le devant de la scène. La semaine passée a vu deux exemples de cette situation dans les dossiers Talisman Energy et Darden Restaurants.
Carl Icahn a dévoilé une prise de participation de 6% dans Talisman Energy, et a laissé entendre qu’il demanderait des cessions d’actifs, une restructuration de l’activité, voire les deux, en plus d’une représentation au conseil d’administration. Le directeur général, nommé mi-2012, a fait écho à ses demandes en soulignant l’importance d’amélioration la génération de trésorerie, et de réaliser certaines cessions.
L’objectif de cessions représentant 2 à 3 milliards de dollars d’ici 2014 est, selon nous, le prix que recherche Icahn. Le dividende de toute cession d’actif serait une mauvaise nouvelle pour les obligataires de long terme et pour les actionnaires.
Après la déclaration d’Icahn, les spreads sur la dette de Talisman se sont écartés de 40 points de base. La note 3,75% due en 2021 se traite environ 240 points de base au-dessus du bon du Trésor le plus proche, tandis que la note 5,5% due en 2042 se traite 265 points de base au-dessus du bon du Trésor le plus proche. En tenant compte de la maturité, ces niveaux sont globalement en ligne avec le niveau de l’indice Morningstar Corporate Bond BBB- Industrials. Comme nous voyons un risque de dégradation du crédit, sur les niveaux de spreads actuels, nous adoptons une vue prudente.
Dans le cas de Darden Restaurants, les choses se présentent un peu mieux. Le fonds Barington Capital, qui aurait 2,8% du capital, milite pour une scission de la société en deux (d’un côté un ensemble composé de Red Lobster et Olive Garden ; de l’autre les concepts de restauration plus récents, comme Capital Grille, Yard House, Seasons 52). Nous pensons qu’il est plus pertinent de restructurer les activités non rentables pour se focaliser sur la croissance des franchises les plus prometteuses.
Notre vue prudente sur la société se fonde sur un niveau d’endettement élevé et sur des difficultés opérationnelles qui pourraient perdurer.
