Cet article fait partie de la série "Perspective", qui regroupe des contributions externes. Le texte suivi a été rédigé par David Shairp, stratégiste chez J.P.Morgan Asset Management.
Troisième session plénière en Chine – Événement palpitant ?
La semaine dernière, le Comité central du Parti communiste chinois a annoncé que la Troisième session plénière du 18ème Congrès du Parti se tiendrait du 9 au 12 novembre. À l’approche de celle-ci, les attentes sont limitées – les investisseurs prévoyant un événement sans relief plutôt général et vague que précis et ciblé. Cependant, un haut cadre a décrit le prochain train de mesures comme « sans précédent » et susceptible d’avoir un impact « profond ». Nous brûlons d’impatience !
La Chine doit relever plusieurs défis structurels sur les dix prochaines années qui, pris ensemble, menacent le pays d’entrer dans une nouvelle ère de croissance beaucoup plus lente accompagnée de tensions sociales. Au centre de ces problèmes, une mauvaise allocation des ressources qui pénalise les ménages au profit des entreprises.
Cette stratégie préjudiciable a pris la forme d’un abaissement des taux d’intérêt des dépôts – ce qui s’est traduit, pour les ménages, par des taux de rendement réels désastreux les contraignant à augmenter leur épargne afin de constituer des réserves suffisantes pour faire face à leurs vieux jours.
La contrepartie de cette politique a été d’offrir un crédit peu cher aux entreprises publiques et de favoriser des niveaux d’investissement excessifs qui représentent aujourd’hui près de 50 % du PIB – niveau supérieur d’environ 10 % (en pourcentage du PIB) à celui justifié par les fondamentaux, selon les estimations d’une équipe d’économistes.
Il y a sans doute des limites à ce que les dirigeants peuvent faire pour maintenir les taux de croissance que le pays a récemment connus, compte tenu de données démographiques problématiques qui devraient continuer de se détériorer durant les dix prochaines années.
Cependant, il existe plusieurs facteurs susceptibles d’influencer la qualité de la croissance économique. Ceux-ci tournent autour de la question de la déréglementation et de l’ouverture. Les autorités disposent d’une certaine marge de manoeuvre pour ouvrir les marchés chinois aux investisseurs étrangers – les secteurs de l’énergie, des télécommunications, des transports et de la finance étant prometteurs.
Le deuxième facteur est celui de la libéralisation du secteur financier – libérer les taux d’intérêt des dépôts sur les cinq prochaines années et mettre en place une garantie des dépôts encouragerait un retour des capitaux dans le système bancaire officiel au détriment du « système bancaire de l’ombre ».
Parallèlement à cela, il faudrait créer un marché des obligations de collectivités locales capable de fournir plus de financements efficaces aux autorités locales, par opposition à la politique actuelle d’expropriation et de vente qui divise les terres rurales. L’autre facteur crucial est de savoir si les dirigeants prévoient d’autoriser la balance des opérations en capital à être négative, en accordant une plus grande liberté aux ménages désireux de chercher à obtenir un rendement de marché pour leurs investissements. Enfin, il faut surveiller d’éventuelles réformes des entreprises publiques et foncières, telles que des mesures visant à encourager la poursuite de l’urbanisation et à réformer les finances publiques et le pouvoir des autorités locales.
Les investisseurs étrangers devraient accorder beaucoup d’attention à cette session car derrière les commentaires apparemment vagues des déclarations officielles, on pourrait déceler l’annonce de réformes susceptibles d’avoir un impact réel. La Chine doit trouver un équilibre difficile et dans la mesure où l’épargne nationale chinoise représente 4 200 milliards de dollars par an (contre 2 700 milliards pour les États-Unis), les conséquences possibles de la prochaine étape de la politique de la porte ouverte pourraient être considérables.
FOMC – La Fed maintient sa position
Lors de la dernière réunion du FOMC, la Fed a maintenu sa politique en l’état, sans modifier son programme de rachat d’actifs ni ses indications prospectives concernant les taux d’intérêt. Cela n’a surpris personne compte tenu de la médiocrité des statistiques économiques sur lesquelles elle base ses décisions – médiocrité imputable à la paralysie de l’administration. La déclaration contenait cependant deux modifications mineures, ne serait-ce que pour montrer que la Fed n’est pas un indicateur « Bloomberg » – c'est-à-dire totalement régie par les flux de statistiques. Premièrement, la croissance a été décrite comme « modérée » plutôt que « modeste », ce qui est légèrement mieux, et deuxièmement, le commentaire s’est peu inquiété de la récente inflexion des données, en particulier concernant le logement et la confiance des ménages.
Il est difficile – pour des raisons logistiques et fondamentales – de fixer la date tapering (réduction progressive). La décision fondamentale est pondérée par les signes récents de raffermissement du secteur industriel de l’économie américaine (l’indice ISM, l’indice PMI de Chicago et les chiffres de la production industrielle étant tous plus fermes que prévu).
À l’inverse, il est possible que le marché du logement se soit légèrement ralenti, si l’on en juge par le recul des ventes de logements anciens, alors que la croissance de l’emploi s’est infléchie et la confiance des ménages affaiblie. En outre, les signes d’appétit excessif pour le risque demeurent limités au sein des marchés financiers, ce qui incite à penser que la Fed n’abandonnera pas tout de suite sa politique.
La prochaine réunion du FOMC est prévue pour les 17 et 18 décembre et sera suivie par des réunions en janvier, mars, avril et juin 2014. Parmi celles-ci, les réunions de décembre, mars et juin seront suivies d’une conférence de presse et de la publication d’un ensemble de prévisions de la Fed. Si l’abandon graduel de la politique actuelle doit être mis en oeuvre, il sera probablement annoncé à l’issue d’une réunion suivie d’une conférence de presse, ce qui laisse prévoir celle de mars au plus tôt.
Marchés – auraient-ils des raisons de monter ?
Un client nous a demandé la semaine dernière si nous étions « ennuyés » par le récent accès de faiblesse des statistiques économiques, tel que confirmé par la publication de nouveaux chiffres qui ont quelque peu surpris. Sur le court terme, le recul des statistiques d’activité est effectivement préoccupant, mais dans l’immédiat, les marchés ne sont sans doute pas loin d’un point d’équilibre – et la question est de savoir si les actions pourraient repartir à la hausse avant la fin de l’année.
L’environnement économique est particulièrement attractif lorsqu’une croissance économique légèrement inférieure à sa tendance se combine au maintien, par les banques centrales, des politiques de relance. Mais il ne faut pas que cette combinaison soit déséquilibrée et que chaque facteur de l’équation soit trop fort ou trop faible.
L’idéal serait une croissance stable mais atone, ce qui suggère une faible incidence du facteur travail sur les prix (voire pas d’incidence) et un maintien par les entreprises de leurs marges et, de ce fait, de leur croissance bénéficiaire. L’inquiétude pourrait naître d’un glissement de la croissance (risque de déflation) ou d’une reprise trop brutale de celle-ci (risque d’inflation). Ainsi, nous nous contenterions d’une croissance molle mais régulière.
Les banques centrales demeurent les autres moteurs de soutien d’un scénario de hausse des marchés. La Fed devra peut-être attendre jusqu’à mars avant d’abandonner progressivement sa politique et la BCE a été presque gênée par le glissement de l’inflation. L’inflation globale de la zone euro est tombée à 0,7 % en glissement annuel la semaine dernière, très loin de son objectif de 2 %, et bien que le recul de l’euro dans le même temps ait facilité un assouplissement des conditions monétaires, la BCE pourrait être pressée d’intervenir.
Les niveaux de valorisation restent plus porteurs pour les actions que pour les obligations, même si c’est moins flagrant qu’auparavant. Pour finir, il y a peu de signes d’emballement des marchés. L’appétit des investisseurs pour le risque est loin d’être excessif et la diminution de la volatilité des actions et des obligations offre des opportunités de s ’exposer à ces classes d’actifs.
