Cet article fait partie de la série "Perspective", qui regroupe des contributions externes. Le texte suivant a été rédigé par l'équipe de stratégie de J.P.Morgan Asset Management.
Contexte macro-économique mondial
Il s’était dégagé du Quadrimestre de septembre dernier une vision globalement positive de l’économie mondiale.
Nous anticipions une modeste accélération de la croissance, entraînée par les Etats-Unis (renforcement de la demande globale, desserrement du carcan budgétaire), une légère amélioration en Europe (assouplissement des conditions de crédit et atténuation du bridage de l’économie généré par la consolidation budgétaire) et enfin une accélération de l’activité au Japon (politique plus agressive de la Banque du Japon et faiblesse du yen).
Dans l’ensemble, ces tendances ont évolué comme nous l’avions anticipé, mais cela va-t-il pour autant continuer ?
- Quels sont les risques de hausse et de baisse susceptibles d’influer sur nos perspectives concernant la croissance mondiale ?
- Comment les politiques postérieures au QE vont-t-elles évoluer dans les marchés émergents et quel niveau de risque un ralentissement de la croissance dans les marchés émergents fait t-il peser sur l’activité mondiale ?
- Quel rôle les politiques monétaires non conventionnelles menées au sein du G7 et l’éventualité d’un tapering (réduction progressive de son programme de rachat d’actifs) par la Réserve fédérale jouent-elles dans le momentum et la composition de la croissance mondiale ?
- Comment l’annonce du tapering de la Réserve fédérale affectera-t-elle les marchés et l’activité réelle ?
- Quels sont les risques principaux de notre scénario central ? Persistons-nous à considérer nos scénarios de resserrement précoce et de boom mondial comme les deux issues alternatives les plus plausibles ?
Feuille de route stratégique
Les marchés doivent-ils intégrer dans les cours la normalisation? Cinq années se sont désormais écoulées depuis la crise financière mondiale et l’adoption de politiques monétaires non conventionnelles.
Il devient également évident que l’engouement pour l’austérité budgétaire est passé de mode.
- A quoi ressembleront les 5 à 10 prochaines années, en terme de politique et d’activité ?
- A quel stade en sommes-nous du processus de désendettement ?
- S’il existe en général cinq voies de désendettement possibles (croissance, remboursement budgétaire, inflation, restructuration de la dette, répudiation de la dette), lesquelles seront les plus utilisées à l’avenir ?
- Le cycle conjoncturel et les mécanismes de transmission monétaire et du crédit ont-ils été rétablis ou doit-on envisager un scénario à la japonaise ?
Perspectives du crédit
Le Quadrimestre de septembre s’est achevé sur une vision relativement optimiste pour le crédit.
Aussi longtemps que les perspectives macro-économiques étaient basées sur une croissance modeste et une politique monétaire suffisamment accommodante, nous estimions que le risque d’une hausse importante des taux de défaut resterait faible.
Bien que les rendements et les spreads aient progressé avec le début des inquiétudes sur le tapering en mai, les flux de capitaux sont revenus vers cette classe d’actif après l’annonce de l’absence de tapering en septembre, attirés par l’attractivité des rendements offerts.
- Où en sommes-nous désormais ?
- Comment les perspectives du crédit sont-elles affectées par l’évolution des perspectives pour les bons du Trésor américain depuis septembre ?
- Quels sont les risques de baisse pour le crédit dans l’environnement de hausse des taux d’intérêt que nous anticipons dans les années qui viennent et quels types de dispositifs pourraient déclencher une précipitation désordonnée pour la sortie ?
Obligations high yield
Compte tenu du contexte de croissance lente mais régulière, de gestion prudente des bilans et de rentabilité sous-jacente solide, l’allocation de high yield s’est imposée comme un choix évident depuis un certain temps.
Les flux de capitaux vers cette classe d’actif, provenant d’investisseurs en quête de rendement, ont été solides du fait de l’attractivité des rendements et du caractère raisonnable des spreads dans un environnement de faibles rendements.
Au cours de cette même période, les taux de défaut ont été nettement inférieurs aux niveaux atteints lors de périodes comparables des cycles antérieurs.
- Quelle est la solidité des fondamentaux actuels et seraient-t-ils en train de commencer à se détériorer ?
- L’endettement global reste-t-il à un niveau qui impose la perplexité ?
Marchés émergents
La performance des actifs des marchés émergents – dette et actions – commence à baisser en termes relatifs après un fort rebond entre fin août et mi-octobre.
Cette évolution fait suite à une très forte sous-performance de 33 % des actions des marchés émergents depuis fin 2010 et de plus de 5 % de la dette émergente depuis fin 2012.
Dans le même temps, on a constaté un modeste rebond de l’activité et un raffermissement des prix de certaines matières premières depuis la fin du troisième trimestre.
La question centrale est de déterminer si ce rebond d’activité ne reflète qu’un effet de nettoyage d’un excès de stocks ou s’il s’agit du point de départ de quelque chose de plus durable.
- Quel sera l’impact d’une dépréciation des devises dans la plus grande partie du monde ?
- S’agit-il d’un signe d’affaiblissement économique qui va continuer ou de la remise en selle des marchés émergents pour une période de croissance plus forte qui se répercutera sur la performance des prix des actifs ?
Europe
Depuis un certain temps, nous défendons l’idée que l’équilibre des risques en Europe évolue dans un sens plus positif.
Mais, alors que la zone euro est sortie de récession et que le momentum de la croissance au Royaume-Uni s’est renforcé, les actions européennes ont déjà enregistré un fort afflux de capitaux et un rebond de leur performance relative, les investisseurs mondiaux ayant abandonné leur stratégie de sous-pondération structurelle de leurs positions.
En même temps, nos prévisions de bénéfices pour la zone euro ne font qu’être en ligne avec le consensus alors que les statistiques récentes du coeur de la zone se sont révélées légèrement inférieures aux anticipations.
- Les récents ralentisseurs apparus sur la route du redressement conjoncturel actuel pourraient-ils provoquer un ralentissement plus prononcé et jusqu’où cela pourrait-il aller ?
- Le marché a-t-il peut-être déjà intégré dans les cours la progression des exportations et tenu compte d’une réduction de la consolidation budgétaire dans les perspectives de croissance pour 2014 ?
Perspectives en matière de bénéfices
Notre conviction d’une hausse imminente des bénéfices des entreprises est l’une des raisons fondamentales de notre positionnement positif sur les actifs risqués.
Les premiers signes d’un tournant semblent se manifester aux Etats-Unis après la saison des bénéfices du troisième trimestre, marquée par des prévisions de croissance pour l’exercice 2013 en hausse pour la première fois depuis mi-2012.
Dans les autres régions cependant, nous restons dans l’attente de signes d’amélioration du momentum des bénéfices et les prévisions de chiffre d’affaires restent faibles partout.
- Notre scénario de hausse des bénéfices fin 2013, censé se poursuivre en 2014, reste-t-il toujours pertinent ?
- Combien de temps devrons-nous encore attendre pour voir apparaître des signes de hausse en Europe? Quel est le potentiel de hausse des marges qui subsiste aux Etats-Unis ?
- Quelles sont les perspectives de bénéfices au Japon après la brusque progression liée à l’évolution du yen ?
- Le cycle des bénéfices des marchés émergents va-t-il continuer à être beaucoup plus faible que dans les marchés développés ?
