Les divergences de politiques budgétaires se reflèteront dans les politiques monétaires. La sortie du QE fera les gros titres aux États-Unis, une nouvelle expansion de la masse monétaire de la BoJ maintiendra le yen bas, soutiendra l’économie domestique et offrira, au moins partiellement, de la liquidité aux marchés mondiaux.

Cette cinquième année d’expansion mondiale verra la  croissance accélérer d'un peu moins de 3% à près de 3,5%, sauf évènement imprévu résultant de décisions politiques, d’un levier excessif, de surcapacités ou d’une inflation trop forte.

Nous ne voyons pour le moment poindre aucun de ces risques au niveau mondial, à l’exception de possibles erreurs politiques.

Pour ce qui est des décisions déjà connues, y compris le probable accord sur le budget aux États-Unis, les politiques budgétaires seront globalement plus accommodantes, sans  pour autant que les politiques monétaires ne se durcissent, même au niveau de la communication.

En Chine, les réformes annoncées porteront la demande intérieure et, en Europe, l'importante refonte du secteur bancaire, bien que politiquement difficile, devrait améliorer le financement des entreprises.

Les prix des matières premières devraient rester bas en raison du ralentissement du rythme de la croissance chinoise alors que la menace d'une flambée des prix du pétrole a reculé du fait du dégel de la relation entre les Etats-Unis et l’Iran.

Par conséquent, et même si l'économie mondiale est loin d'avoir complètement récupéré de la crise de la dette, nous nous attendons à un rebond des forces économiques sous-jacentes l'année prochaine.

Yellen va achever la tâche de Bernanke

La croissance américaine a été plus faible que prévu cette année en raison du resserrement des conditions financières et budgétaires, ce qui a limité la progression des  revenus des ménages et pesé sur la consommation et sur l'investissement.

Nous restons toutefois optimistes, et anticipons une accélération de la croissance en 2014 avec le recul des mesures d'austérité et l’amélioration du marché du travail. Nous prévoyons une croissance de l'ordre de 2,5%.

Le désendettement du secteur privé est probablement l'une  des réussites les plus notables de la Fed car, grâce aux taux extrêmement bas, les ménages ont pu alléger le service de leur dette. Les banques et les entreprises ont de la même façon amélioré leur bilan et augmenté leurs marges.

L'augmentation des dépenses des agents privés sera limitée  par le durcissement des conditions financières, qui devrait résulter de la réduction des injections de liquidités de la Fed.

Les coupes massives dans la dépense publique (séquestre) pèseront encore sur la croissance, en dépit de leur réduction. 2014 sera aussi l’année des élections de mimandat. Espérons que les dirigeants des deux grands partis  ajusteront leurs positions et privilégieront l'intérêt national.

Les investisseurs suivront avec attention l’action de la Fed. Cette année, l’appréciation par la Fed de l'efficacité de ses deux principaux outils monétaires, la forward guidance et l'assouplissement quantitatif, a fortement varié. D'ici au mois de mars, et à moins d'un nouvelle baisse de l'inflation (ce qui rendrait probable une nouvelle intervention), nous pensons que la Fed aura entamé la réduction de sesinjections de liquidité.

Sauf déflation surprise, cette réduction pourrait commencer dès la dernière semaine de l'année, et  devrait plus concerner les bons du Trésor américain que les  MBS, et, élément sans doute plus important que le calendrier exact, ceci se fera de façon discrétionnaire, en fonction de l'état de l’économie et de l'inflation.

Selon nous, la réduction des injections de liquidité sera la première étape d'un long et tortueux chemin vers la normalisation monétaire, qui accompagnera les investisseurs, les stratégistes et les économistes durant plusieurs années.

Croissance en zone euro : lente et inégale

Pour 2014, nous prévoyons  une accélération, la croissance du PIB passant en zone euro de -0,4% cette année à +1,0% l’an prochain, puis à 1,4% en 2015.Au vu de la forte récession passée, les taux de croissance peuvent paraitre étonnamment faibles.

La principale raison en est le fort déclin de la croissance potentielle de la zone euro estimé, dans un article récent de la BCE, en moyenne à 0,5% entre 2008 et 2012. La Commission européenne prévoit qu’elle passera à 0,6% en 2014-15. 

L'analyse pays nous incite à maintenir notre hypothèse  d'une « double divergence » : celle entre l'Allemagne et la France devrait s'élargir, et l’Espagne devrait croitre plus rapidement que l'Italie en 2014.

Avec un point bas à 0.7% en octobre, l'inflation a soulevé de  nombreuses questions. La hausse des prix devrait rester modérée en 2014, avec une inflation (IPCH) en moyenne de 1,1%, sauf choc sur les matières premières.

La moyenne de la zone euro masquera des divergences, avec une désinflation plus forte pour la périphérie que pour l'Allemagne. La déflation ne nous semble pas être une menace imminente pour la zone euro, étant donnée la rigidité des salaires et la stagnation toute relative de l’économie.

Les marchés considèrent désormais le risque souverain  systémique comme secondaire. Mais les tensions pourraient resurgir, même avec l’amélioration du contexte économique. Les marchés pourraient être complaisants sur la revue des banques par la BCE et l'Italie. Les risques en Italie sont effectivement inquiétants : instabilité politique, faible croissance, vulnérabilité des banques et état des finances publiques.

Que pourrait faire la BCE ? Gardons à l’esprit le changement depuis l’arrivée de Mario Draghi à sa tête.  La BCE est devenue plus pragmatique, créative et capable de surprise. Après la baisse des taux de novembre dernier, elle semble considérer toutes les mesures pour soutenir la reprise économique.

Les options les plus probables pour l'an prochain : tout d’abord un LTRO, à même d’aider les banques à surmonter leurs soucis de liquidité et de permettre une nouvelle pression à la baisse sur les marchés monétaires.

Deux autres mesures pourraient porter sur l'offre de crédit : une version européenne du Funding for Lending britannique (qui vise à offrir un financement à bon marché pour favoriser le crédit) et un programme d'achat des titres adossés aux actifs (ABS). Nous suggérons aux investisseurs de se préparer à de nouvelles surprises de la part de la BCE et à considérer la politique monétaire comme un risque à la hausse en 2014.

Le Japon refuse la déflation

Durant les deux dernières décennies, la BoJ attribuait les pressions déflationnistes à deux principaux facteurs : la  démographie et les rigidités structurelles. Au printemps dernier, après la nomination de Kuroda, on a assisté à un changement radical de méthode avec une offre abondante de liquidité.

En avril, avec le passage de la TVA de 5 à 8%, le Japon connaîtra une contraction budgétaire importante. Un nouveau stimulus monétaire pourrait être nécessaire afin d’éviter un ralentissement de l’économie, ce qui nous semble plus que probable compte tenu de la nouvelle approche de la BoJ (graphique).

La hausse de la TVA sera l'un des principaux obstacles à la croissance, mais d'autres mesures budgétaires, comme l’injection prévue de 6.000 Mds ¥ dans l’économie devraient stimuler la croissance de 0,5–0,7pp. Une grande part de cette somme devrait être consacrée à la construction et aux travaux publics.

Mais avant tout, il faudrait que les salaires nominaux augmentent. Ceux-ci ont baissé au cours de la décennie passée, en dépit du plein emploi. La pression politique en faveur d'une hausse des salaires semble s’accroître, dans un contexte de progression générale des revenus. Le Premier ministre Abe devrait réussir son pari, et les salaires nominaux devraient monter.

Les économies émergentes suivent

Comme les économies sont étroitement liées, et les marchés plus encore, les liquidités créées en abondance dans les pays développés après Lehman ont naturellement atterri dans les économies émergentes, à la recherche de rendements plus élevés.

Dans certains pays, la progression du crédit a été excessive, plus rapide que celle du PIB nominal, ce qui a fait passer la croissance du ratio crédit/PIB au-dessus de 3%, signe avant-coureur d'une crise financière pour le FMI, notamment au Brésil, en Turquie et en Indonésie (graphique).

Maintenant que la Fed est sur le point de ralentir les injections de liquidités, les devises des pays émergents  continueront à souffrir, notamment celles du Brésil, de l'Inde, de l'Indonésie, de l'Afrique du Sud et de la Turquie.

La décision de la Fed de ne pas démarrer la réduction des  injections de liquidité en septembre dernier a donné du temps aux économies émergentes pour introduire les réformes structurelles nécessaires à l'amélioration de leur compétitivité et à la réduction de leurs déficits courants. Mais ces réformes, impopulaires, ne peuvent pas être mises en oeuvre du jour à lendemain, surtout en périodes d’élection, comme c’est le cas dans la plupart des cinq pays vulnérables.

Les réformes annoncées par les autorités chinoises à la suite du 3e plénum du Parti communiste donnent des orientations claires : 1/ la croissance sera portée en 2014 par les dépenses d’investissement et 2/ la croissance à moyen terme du PIB chinois sera plus basse que par le passé. Heureusement, les économies émergentes caractérisées par des exportations plus diversifiées que la Chine compenseront le ralentissement chinois.

Au total, nous pensons que la croissance continuera de s’améliorer dans les pays émergents. La croissance chinoise soutiendra celle des autres pays d'Asie émergente qui devrait passer de 4,5% environ en 2013, à 6% l'an prochain. Pour les autres pays émergents, nous voyons une hausse du taux de croissance de 2,5% à 3,5%.

2014: la croissance des bénéfices devrait compenser la remontée des taux

Allocation d’actifs : surpondérer les actions par rapport aux obligations

En 2014, la dynamique devrait rester favorable aux actifs risqués. Il serait tentant de penser que la sortie du QE aura un impact négatif sur l’ensemble des classes d’actifs. Mais nous pensons plutôt que l’impact sera différencié : positif pour les actions, négatif pour les obligations.

Le rallie sur les actions a été jusqu’à présent le résultat d’une  remontée massive des multiples de valorisation liée à deux facteurs indépendants : i) les injections de liquidités par la Fed (graphique) et ii) la baisse du risque systémique en Europe.

Cette étape du rallie est en train de progressivement prendre fin. Deux thèmes vont dominer en 2014 : i) la Fed va passer du QE à la forward guidance9 et ii) la croissance des bénéfices va prendre le relais des injections de liquidités.

L’évolution de la Fed a des conséquences sur la courbe detaux aux Etats-Unis car le QE impacte directement les taux longs. Il est vrai qu’une part conséquente de la surévaluation des obligations du Trésor a déjà été corrigée depuis le point bas. D’après notre modèle de valorisation, les taux des obligations du Trésor 10 ans restent environ 20 points de base trop bas (graphique).

Toutefois, les marchés sont rarement restés à leur valeur d’équilibre et tendent à sur-réagir. Nous restons convaincus que les taux 10 ans américains devraient remonter à 3,5% d’ici fin 2014, ce qui implique une courbe des taux en ligne avec sa norme historique.

La hausse des taux américains aura un impact sur les taux en Europe du fait de leur corrélation, cette dernière étant supérieure à 50% sur les dix dernières années. Nous confirmons ainsi notre prévision de 2,2% pour les taux des Bunds. 

Comme toujours le Japon est à part. Le gouverneur de la BoJ s’est engagé avec force à atteindre un taux d’inflation autour de 2%, et à compenser, au moins partiellement, l’impact négatif du resserrement budgétaire. Cela implique que la BoJ va acheter massivement des JGB afin de maintenir les taux très bas.

Aussi, nous recommandons de rester prudent sur cette classe d’actifs, du moins à moyen terme.

Côté actions, 2014 sera marqué par une hausse de la volatilité du fait de la transition d’un marché tiré par les liquidités à un marché soutenu par les bénéfices. Nous attendons une amélioration de l’environnement économique, la croissance du PIB mondial progressant pour atteindre les 5,5% en termes nominaux.

Si on ajoute une légère progression des marges, on obtient une croissance des bénéfices tout à fait correcte pour 2014 et qui pourrait raisonnablement atteindre 10% (graphique). Une telle croissance pourrait amortir le choc que nous attendons lorsque la sortie du QE commencera vraiment.

De plus, nous considérons que les marges aux Etats-Unis, parmi les plus élevées de l’univers actions, devraient rester  stables dans la première moitié de 2014. Certes, les créations d’emplois vont continuer, mais à un rythme modéré, tout comme la hausse des salaires.

Obligations : peu d’endroits où s’abriter

Comme nous le mentionnions, les taux américains devraient remonter du fait de données économiques en amélioration et de la normalisation de la prime de terme, ce qui implique une pentification de la courbe des taux dans un premier temps.

Puis, après avoir atteint une pente maximale, nous pensons que la courbe devrait commencer un mouvement d’aplatissement fin 2014/début 2015, les investisseurs commençant à intégrer la remontée des taux de la Fed attendue dans la seconde moitié de 2015 (graphique).

Malgré la forte corrélation avec les bons du Trésor américain,  nous pensons que la pentification sera le thème sur les Bunds tout au long de l’année prochaine. La BCE devrait en effet rester très accommodante et pourrait même agir plus encore pour soutenir une croissance fragile.

Même si la revue de la qualité des actifs (AQR) de la BCE pourrait créer des perturbations, nous restons convaincus que les spreads de la périphérie de la zone euro présentent encore un potentiel de resserrement, notamment l’Italie et l’Espagne, les investisseurs continuant à chercher du rendement. D’où notre suggestion de conserver une position neutre sur cette classe d’actifs.

Globalement, les obligations indexées sur l’inflation semblent moins chères que les obligations nominales. Mais étant donné l’absence de pression à la hausse sur l’inflation en Europe, il n’est pas nécessaire d’augmenter tout de suite la pondération sur les points morts d’inflation (BEI).

Parmi les principaux marchés, nous considérons toujours que les BEI américains ont plus de potentiel même si les BEI zone euro sont moins chers. Par ailleurs, les stratégies relatives (entre pays) semblent plus prometteuses sur le long terme car les divergences importantes, notamment entre les Etats-Unis et le Royaume-Uni en 2013, ne durent pas très longtemps.

Si c’était le cas, cela remettrait en  question la crédibilité de la banque centrale à combattre l’inflation. Aussi, les investisseurs pourraient considérer une stratégie d’arbitrage entre les obligations indexées américaines et britanniques.

Crédit : préférence pour le high yield

La période faste du crédit liée au QE de la Fed touche à sa fin. En l’absence de croissance économique robuste et  d’amélioration significative des chiffres d’affaires, le QE a été le facteur clé derrière la surperformance du crédit en 2013.

Lorsque le QE prendra fin, les inquiétudes, et donc la volatilité, sont susceptibles de refaire surface. Il faut donc se préparer à des rentabilités plus faibles malgré tous les efforts déployés par les banques centrales pour limiter la chute des marchés.

Autre source d’inquiétude pour 2014, l’endettement des entreprises est en hausse aux Etats-Unis. Peut-être n’est-ce que le signe que l’économie va mieux et que les entreprises ont recommencé à investir et à s’endetter pour gagner des parts de marché.

Une légère augmentation des taux de défaut sur les segments les moins bien notés aux Etats-Unis est possible dans un contexte de remontée des coûts de financement et d’augmentation de l’endettement.

Cependant, ils devraient rester stables en Europe, le risque systémique restant contenu. Le marché du crédit sera dominé en Europe par l’AQR de la BCE et les stress tests réalisés conjointement avec l’ABE en 2014.

Nous pensons toujours que la partie la mieux notée et à duration la plus courte du HY restera attractive et devrait apporter une rentabilité positive en 2014.

La catégorie investment grade (IG) du crédit européen ne devrait pas faire face à des problèmes insurmontables. L’AQR et les recapitalisations/réductions du bilan des banques devraient  permettre de soutenir la performance du secteur financier. 

2014, l’année des actions européennes

Le rallie sur les actions a été le résultat d’un rebond des multiples de valorisation. Cette étape est en train de prendre fin. La croissance des bénéfices sera au coeur de la  prochaine étape et discriminera les gagnants et les perdants dans cette nouvelle phase du rallie.

Dans ce contexte, les actions européennes sont paradoxalement mieux placées que leurs homologues américaines, alors que le différentiel de croissance nominale est en faveur des Etats-Unis.

Aux Etats-Unis, les marges restent très élevées en raison de la faible progression des salaires, de prix de production favorables et de mesures drastiques de réduction des coûts. De fait, les risques sur les marges sont plutôt à la baisse qu’à la hausse.

Côté baisse, l’accélération de la croissance des salaires, ainsi que la reprise des dépenses d’investissement (en pourcentage du chiffre d’affaires) devraient peser. De même, le resserrement des conditions de financement devrait pousser le coût du capital à la hausse.

Côté hausse, la croissance de la productivité est atone. Un rebond pourrait soutenir les marges. Au total, nous nous attendons à un effet net quasi nul. La croissance des bénéfices ne proviendra donc que des chiffres d’affaires que nous voyons en hausse de presque 10% en 2014.

En Europe, les marges sont déprimées, à tel point que l’écart avec les Etats-Unis est le plus important depuis 20 ans.

La raison est bien connue. Comme les coûts sont beaucoup moins flexibles qu’aux Etats-Unis, en raison notamment des rigidités sur le marché du travail, le levier opérationnel est élevé en zone euro. Une hausse de la  production, et donc des chiffres d’affaires, plus rapide que les coûts salariaux induit un rebond des marges et in fine des bénéfices (graphique).

Une hausse modeste des marges – mesurées par le ratio bénéfices sur chiffre d’affaires – de 5,5% actuellement à plus de 6% (toujours bien en dessous des 8-10% prévalant avant la crise) correspond à une amélioration de 10%. De fait, il est raisonnable d’attendre une croissance des bénéfices européens de 15% en 2014.

Nous restons convaincus que les small caps tireront leur  épingle du jeu en termes de croissance bénéficiaire et nous réitérons notre recommandation d’inclure des small caps dans les portefeuilles actions.

Pour des raisons similaires, nous restons positifs sur le  marché britannique, mais nous préférons jouer la thématique domestique car une accélération de la croissance, des conditions de crédit favorables et une appréciation de la devise sont positives pour le consommateur britannique ; d’où notre préférence pour des indices tels que le FTSE 250. Nous restons négatifs sur les actions suisses qui sont tout bonnement trop chères.

Les actions émergentes ne peuvent pas être considérées  comme une classe d’actifs unique. Même si notre baromètre d’appétit au risque pour les émergents est proche de la neutralité, nous recommandons d’être sélectif.

Les marchés des pays à déficits courants importants continueront d’être impactés par les nouvelles en provenance de la Fed. Les efforts d’ajustement de ces pays restent faibles, ce qui les rend toujours vulnérables à des sorties de capitaux.

Nous restons donc prudents sur l’Inde, le Brésil, la Turquie et l’Indonésie. Inversement, les pays vertueux continuent à s’améliorer, particulièrement ceux exposés à la reprise dans les économies développées. Nous restons par conséquent positifs sur la Corée et Taiwan.

Les risques toujours à la baisse

Un resserrement budgétaire plus fort que prévu aux Etats Unis (« super séquestre ») qui affaiblirait la croissance américaine et mondiale et ferait baisser les taux d’intérêt.

Une impasse sur les négociations budgétaires américaines induisant une nouvelle fermeture de l’administration fédérale en janvier. Un autre épisode où le Congrès joue avec le feu, mettant en question l’économie et le crédit souverain américain.

Une Fed moins accommodante ou une communication moins claire poussant les taux fortement à la hausse avec un impact négatif sur les actions.

Une croissance plus forte que prévue aux Etats-Unis, sur la tendance des derniers indicateurs. Les marchés obligataires sur-réagissent, avec des effets collatéraux hors des Etats-Unis.

Une perte de confiance dans certains marchés émergents, causée ou accélérée par le ralentissement des achats de la Fed.

Une mauvaise communication autour de l’évaluation bancaire en Europe pourrait faire renaitre les inquiétudes sur les financières.

Même si la Cour Constitutionnelle allemande ne rejette pas catégoriquement les OMT, une remise en cause (en janvier 2014 ?) pourrait déstabiliser les marchés.