Malgré un long marché haussier, les actions sont raisonnablement valorisées. Le ratio de valorisation médian de l’univers des valeurs suivies par Morningstar est de 1,02x. Si les multiples de valorisation sont élevés sur un historique très long (100 ans), ils sont généralement en ligne avec la moyenne des 25 dernières années.
Les investisseurs pourraient être tentés de prendre leurs bénéfices, avec l’espoir de revenir sur le marché à une date ultérieure. Toutefois, chercher à anticiper les mouvements de la Bourse est dangereux. Les entreprises vont continuer d’accumuler des cash-flows, d’accroître leurs profits et d’augmenter leurs dividendes au fil des ans – la valeur intrinsèque n’est pas une valeur fixée ad vitam.
L’amélioration de la conjoncture et les craintes d’une hausse des taux d’intérêt ont pénalisé les valeurs défensives, qui étaient encore recherchées jusqu’à l’été dernier. C’est pourtant dans cette partie de la cote que l’on trouve un certain nombre d’opportunités d’investissement.
Pas le moment de prévoir le marché
American business will do fine over time. And stocks will do well just as certainly, since their fate is tied to business performance. Periodic setbacks will occur, yes, but investors and managers are in a game that is heavily stacked in their favor. (The Dow Jones Industrials advanced from 66 to 11,497 in the 20th Century, a staggering 17,320% increase that materialized despite four costly wars, a Great Depression and many recessions. And don't forget that shareholders received substantial dividends throughout the century as well.)
Since the basic game is so favorable, Charlie and I believe it's a terrible mistake to try to dance in and out of it based upon the turn of tarot cards, the predictions of "experts," or the ebb and flow of business activity. The risks of being out of the game are huge compared to the risks of being in it.
--Warren Buffett
Cette citation est extraite de l’une des dernières lettres aux actionnaires de Berkshire Hathaway.
Wall Street teste jour après jour de nouveaux plus hauts historiques – à la date du 27 décembre, l’indice S&P 500 affiche un bond de 29%. Les affres de la crise financière de 2008 étant encore frais dans la mémoire des investisseurs, beaucoup se demandent si la Bourse américaine n’est pas en train de s’emballer.
L’histoire montre que les marchés ont souvent connu des périodes de sous-évaluation ou de surévaluation massive. Fin 1999, certains gérants avertis étaient bien conscients de la déconnexion profonde entre les cours de Bourse et la réalité des entreprises – en particulier dans l’univers des valeurs de technologie – et détenir du cash faisait alors sens.
Fin 2008 et début 2009, quelques gérants reconnaissaient que les actions étaient particulièrement bon marché, sauf à considérer un effondrement de l’économie mondiale. A cette époque, le ratio de valorisation médian des titres suivis par Morningstar faisait apparaître une décote de 45% par rapport à la valeur intrinsèque.
Toutefois, il s’agit plus d’exceptions que d’une règle. La plupart du temps – y compris actuellement – la valorisation de la Bourse est trop incertaine pour opérer des changements drastiques d’allocation. Certains investisseurs pensent que l’on n’est qu’au début d’une phase de reprise économique, le rebond de la demande et des taux d’utilisation des capacités très bas devant conduire à une poursuite de la croissance des bénéfices des entreprises au cours des années à venir.
D’autres affirment que les marges des entreprises ne sont pas tenables sur les niveaux actuels, que les ratios de valorisation sont excessifs si l’on se réfère aux profits moyens des dernières années, et que la hausse de la Bourse n’est en fait alimentée que par les injections de liquidités de la Fed.
La Bourse est-elle surévaluée ?
Actuellement, l’univers des valeurs suivies par Morningstar est à son prix (surcote de 2%). Cette mesure est construite à partir de l’analyse du potentiel de création de valeur de chaque titre. Malgré la hausse de la Bourse, cet indicateur n’a guère évolué tout au long de 2013.
Cela illustre un point important : la valeur intrinsèque est une cible mouvante. Cette valeur tend à croître avec l’accumulation de trésorerie, la croissance des profits et des dividendes. Un rendement raisonnable est déjà intégré dans les cours si l’on fait l’exercice d’actualiser les flux futurs de trésorerie que génèreront les entreprises cotées.
S’il y aura de nouveau des périodes durant lesquelles les cours traiteront sous la valeur intrinsèque, cela n’est pas une garantie, car la juste valeur des titres tend à croître sur longue période. C’est ce que dit en substance Warren Buffett lorsqu’il affirme que les investisseurs jouent à un jeu dont les règles leur sont fondamentalement favorables.
D’un point de vue « top-down », le marché semble également correctement valorisé. Le S&P 500 se traite 17,4 fois le résultat des 12 derniers mois, contre une moyenne de 17,7x sur les 25 dernières années. Un certain nombre d’investisseurs préfèrent utiliser le ratio P/E de Robert Shiller (ou « CAPE » pour « Cyclically Adjusted P/E ») pour expliquer que les actions sont surévaluées (le CAPE est actuellement de 24,8x contre une médiane de 23,1x au cours des 25 dernières années).
Si les valorisations de départ ont une influence non négligeable sur le retour à attendre des actions, la relation entre les deux est perturbée par un bruit significatif. Comme le montre le graphique suivant, réalisé par Sam Lee, rédacteur en chef de Morningstar ETFInvestor, s’il existe bien une relation entre la valorisation (inverse du CAPE du S&P 500) et le rendement ajusté sur les 5 années suivantes, en particulier dans les situations extrêmes du marché. Le milieu du graphique, toutefois, donne l’impression d’une masse informe.
En conclusion, un marché raisonnablement valorisé peut : (1) rester en cet état durant les 5 années qui suivent, ce qui laisse espérer un rendement moyen ; (2) devenir surévalué, ce qui peut se traduire par un rendement élevé à court terme, mais très décevant par la suite ; (3) devenir sous-évalué, ce qui signifie un rendement décevant à court terme, mais attrayant par la suite. Tout peut donc arriver sur un horizon de 5 ans lorsque vous investissez dans un marché à son prix.
Sur longue période, les actions restent une classe d’actifs intéressante, qui peut produire un rendement hors inflation de 4,5%-5,5% par an. Certains investisseurs pourraient juger un tel chiffre comme peu réjouissant, mais cela permet malgré tout à un investisseur de doubler son pouvoir d’achat sur un horizon de 13 à 18 ans.
