Cet article fait partie de la série "Perspective", qui regroupe des contributions externes. Le texte suivant a été rédigé par Didier Saint-George, membre du comité d'investissement de Carmignac Gestion.
L'année 2013 s'était ouverte pour les marchés sous le signe du renforcement du soutien des Banques centrales (à commencer par la Fed, qui venait d'inaugurer sa troisième phase de "quantitative easing").
Cette politique monétaire très accommodante répondait à une activité économique encore anémique dans le monde développé. Elle justifiait du même coup, dans un contexte d'inflation très contenue, non seulement un positionnement constructif sur les marchés actions, mais aussi une exposition obligataire sereine.
La surprise sera venue des États-Unis, dont le dynamisme économique est parvenu à surmonter les restrictions budgétaires (« fiscal cliff », « sequestration ») encore plus rapidement que prévu, provoquant l'annonce très précoce par la Fed d'une décrue imminente de ses achats d’obligations du Trésor américain. Il s'en est suivi dès lors une divergence considérable de performances entre classes d'actifs : les marchés actions monde ont fini 2013 en hausse de 17,5%, tandis que l'indice mondial des marchés de taux affiche une baisse de plus de 8%.
Au sein des marchés actions, seuls les marchés émergents ont subi, et cela très brutalement, la menace d'une liquidité mondiale moins abondante, en perdant en moyenne 7% sur l’année.
2014 s'ouvre ainsi sur une dynamique radicalement différente de 2013. Bien que déjà en milieu de cycle, le rythme de la croissance économique américaine est en accélération et subira bientôt moins de resserrement budgétaire.
Dans le même temps, les pays émergents et européens sont désormais en phase de stabilisation, après plusieurs années de décélération (dans des proportions bien différentes) tandis que le Japon poursuit sa renaissance économique. L'enjeu de gestion sera donc de capter cette poursuite de l'embellie économique globale, tirée par les États-Unis, mais en se préservant de son corollaire, le risque d'une périlleuse normalisation des marchés de taux.
Le rythme de la convalescence de l'économie américaine est remarquable. La croissance réalisée en 2013, certainement très proche de 2% a permis de dynamiser considérablement les rentrées fiscales. Par ailleurs, le renouveau industriel et la marche vers l'autonomie énergétique a permis de satisfaire une part croissante de la demande domestique sans un recours accru aux importations, réduisant du même coup le déficit courant (passé de 6.5% en 2009 à 2% aujourd'hui).
Enfin, cette dynamique se reflète également dans une décrue régulière du chômage. Le renforcement des fondamentaux de l'économie américaine est donc incontestable. Les entreprises que nous suivons dans la plupart des secteurs nous confirment par ailleurs une accélération de leur activité en fin d'année, qui augure d'une poursuite de cette dynamique en 2014.
Même si leurs niveaux ne laissent plus guère de place à une expansion des multiples de valorisation, il est par conséquent légitime que les marchés actions américains poursuivent leur course en tête (d'autant que leur contribution positive à l'effet richesse renforce du même coup le moral des consommateurs américains).
L'économie de la zone Euro est dans une toute autre situation. Les indicateurs du quatrième trimestre confirment que la région finit l'année sur une "croissance" globale proche de -0.5% en rythme annuel et peinera à faire mieux que 1% en 2014. L'ajustement poursuivi dans la périphérie a permis de réduire les déséquilibres, mais a continué de renforcer les pressions déflationnistes.
Si bien qu'en dépit d'une baisse des taux nominaux, le coût de financement des économies espagnoles et italiennes en termes réels (après inflation) s'est même renchéri en 2013 ! Les marchés actions européens ont par conséquent été mus principalement par des phénomènes de rattrapage (suite à l'éloignement du risque systémique, qui a permis le retour des investisseurs étrangers) et d'anticipation (les marchés aujourd'hui espèrent environ 15% de croissance des résultats des entreprises européennes en 2014, contre -5% estimés en 2013).
Les économies européennes entament donc 2014 dans une dynamique positive mais encore très dépendante de la reprise globale et du soutien de la BCE, dont l’intervention pourrait de nouveau s'avérer nécessaire cette année.
Au Japon, le programme de redynamisation économique se poursuit. Le pays est déjà sorti de la déflation (le taux d'inflation est déjà remonté sur un rythme de 1.2% l'an en fin d'année), et les dépenses de consommation sont en accélération. Il est par conséquent de plus en plus crédible que l'économie nippone soit capable d'absorber l'augmentation du taux de la TVA programmée pour avril 2014.
Son repositionnement sur un chemin de croissance nominale durable demeure sous observation (cf. notre Carmignac's Note de Novembre 2013), mais la performance du marché actions devrait continuer d'accompagner la renaissance économique du pays (après +57% en 2013 mais "seulement " +25% en euros).
Pour le monde émergent, il faut d’abord noter que le renforcement de la demande américaine est une très bonne nouvelle, et doit être mis en regard du risque d’une diminution de l’afflux de liquidités. Les perspectives de croissance économique y sont néanmoins devenues hétérogènes.
L'activité économique devrait se stabiliser autour de 6 à 7% en Chine, et de 4,5% en Inde, tandis qu'elle devrait accélérer significativement au Mexique (de 1,5% à 2,7%), mais continuer de ralentir au Brésil (de 2,3% à 1,9%). De même, la solidité des économies (au regard des équilibres budgétaires et commerciaux, des niveaux d'endettement, et des réserves de change) est très disparate.
Enfin, l'analyse des perspectives concrètes de réformes de structures fournit un troisième niveau de différences majeures entre les pays. L'ensemble de ces disparités suggère des opportunités boursières très variables d'un pays à l'autre.
Dans ce contexte d'une croissance économique globale qui aborde favorablement sa deuxième phase de reprise du cycle après la crise de 2008, le risque principal réside dans les symptômes de sevrage que les marchés pourraient subir, au fil de la diminution d'un soutien monétaire jusqu'alors exceptionnel.
Une accélération plus vive que prévu du cycle économique américain pourrait notamment rendre les marchés obligataires particulièrement vulnérables. Dans un deuxième temps, les anticipations d'inflation, aujourd'hui extrêmement faibles, pourraient elles-mêmes être remises en question, à la faveur des premières tensions sur le marché de l'emploi aux États-Unis. Une telle situation constituerait un défi supplémentaire pour la Fed, qui est parvenue jusqu'à présent à ancrer les taux courts sur des niveaux extrêmement bas.
Cette analyse justifie à la fois d'aborder 2014 avec une exposition actions qui demeure prépondérante, mais de l'accompagner d'une gestion active des risques d’une remontée erratique des taux d’intérêt. Cette gestion s’exerce d'ores et déjà par l’adoption d’une panoplie diversifiée de positionnements. Tout d'abord et en priorité, une sensibilité négative aux taux obligataires américains (les taux à 10 ans viennent d’atteindre de nouveau le niveau de 3%).
S'y ajoute une approche très sélective des dettes privées et souveraines périphériques en Europe, sur des maturités courtes et moyennes. Enfin, le positionnement actions est soigneusement réparti entre valeurs cycliques aux bilans solides aux États-Unis et en Europe, valeurs de croissance globales à forte visibilité, valeurs de qualité des pays émergents peu sensibles aux risques de taux, et valeurs Japonaises exposées au renouveau économique de l'archipel. S'y ajoute, dans la perspective d'une divergence croissante entre la santé de l'économie américaine et celle de la zone Euro, toujours très fragile, une prépondérance du dollar américain dans les portefeuilles.
Nous sommes confiants que ce dispositif, à la fois ambitieux mais aussi lucide sur les écueils qui pourraient joncher la route des marchés dans les prochains mois, constitue la bonne configuration pour aborder 2014.
Devises
Au mois de décembre c’est à nouveau la monnaie japonaise qui a montré la tendance la plus claire en poursuivant sa baisse face à l’Euro. Depuis le début de l’année, le yen s’est affaibli de près de 25% par rapport à l’Euro : nos positions vendeuses sur la devise nippone ont ainsi été les plus importantes contributrices au sein de nos stratégies sur le change. Nous abordons 2014 avec une conviction marquée sur le dollar américain qui devrait profiter du différentiel de croissance et de taux en faveur des Etats-Unis. En conséquence notre exposition au dollar américain s’établit à 59% dans Carmignac Patrimoine et à 70% dans Carmignac Investissement. Ce positionnement stratégique en faveur du dollar américain reste complété par nos positions vendeuses sur le yen.
Taux
Les taux américains à 10 ans ont repris leur hausse en décembre, tirés par une reprise économique dont le momentum se renforce ainsi que par l’enclenchement de la normalisation de la politique monétaire par Ben Bernanke au cours du mois. Une accélération plus forte qu’attendue de la croissance américaine en 2014 pourrait surprendre les investisseurs. Dans ce contexte, notre sensibilité négative sur les obligations américaines constitue un de nos principaux outils de gestion du risque pour débuter l’année au sein de notre gestion globale. La sensibilité de Carmignac Patrimoine s’établit ainsi à -1,9, et celle de Carmignac Global Bond à -1,1. C’est au sein des obligations privées que nous continuons à chercher des rendements attractifs, en identifiant les secteurs et émissions offrant le meilleur couple rendement risque. Nous avons ainsi renforcé nos positions sur les dettes bancaires Européennes en cours de mois. Les sensibilités de Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Sécurité et Carmignac Capital Plus restent également prudentes à respectivement +0,2, +1 et 0,4.
Actions
La progression des marchés actions en décembre clôture une année qui a été très favorable à cette classe d’actifs. Plus que la progression des résultats des entreprises, c’est l’expansion des multiples de valorisation qui a généré l’essentiel de la performance comme indiqué dans notre édito. Nous pensons que 2014 devrait constituer une nouvelle année favorable aux placements en actions, à condition que la remontée des taux d’intérêts reste contrôlée et que la croissance bénéficiaire des sociétés s’accélère. Celle-ci devrait être soutenue aux Etats-Unis par une politique budgétaire moins restrictive. Dans les autres pays, nous privilégions toujours les pays dont les réformes améliorent leur potentiel de croissance : c’est notamment le cas du Japon au sein du monde développé, et de la Chine et du Mexique au sein du monde émergent. Nous nous positionnons également de façon opportuniste sur l’Inde dont les prochaines élections pourraient déboucher sur de profonds changements.
Matières premières
Carmignac Commodities a enregistré une performance positive sur le mois. Dans un contexte d’accélération de la croissance économique aux Etats-Unis (le premier consommateur mondial d’énergie) et de rééquilibrage de l’économie chinoise au profit de la consommation, c’est toujours le secteur de l’énergie que nous favorisons dans notre allocation. Les récents avertissements sur résultats de certaines valeurs de services pétroliers soulignent toutefois le besoin accru de sélectivité. C’est ainsi parmi les sociétés d’exploration production américaine exposées aux gaz et pétrole de schiste que nous trouvons nos meilleures idées d’investissement pour débuter l’année 2014. Le contexte d’accélération de l’économie globale en 2014 devrait aussi offrir de nouvelles opportunités dans le courant de l’année au sein du segment des matières premières.
Fonds de fonds
Nos fonds de fonds ont enregistré une performance globalement stable sur le mois de Décembre. Nous avons maintenu notre exposition actions proche des maximums autorisés pour chaque fonds. En fin de mois notre exposition actions s’établit ainsi respectivement à 98%, 74% et 49% pour Carmignac Profil Réactif 100, 75 et 50.
