Une société de gestion a fait un gros pari sur l’Ukraine en 2013 : Franklin Templeton. Au regard des récents événements dans le pays, l’équipe de recherche sur les fonds de Morningstar a examiné avec attention l’impact sur les fonds de Templeton.
A cours de 2013, le gestionnaire d’actifs américain a augmenté son exposition totale à l’Ukraine de près de 5 milliards de dollars. La société est devenue l’un des principaux créanciers du gouvernement ; certains analystes ont estimé que Franklin Templeton détient environ un tiers de la dette ukrainienne libellée en dollars américains.
Y a-t-il matière à inquiétude ?
Selon les analystes de Morningstar, bien qu’il s’agisse de sommes importantes, elles sont à relativiser au regard des actifs gérés par Franklin Templeton ; en particulier, la gestion obligataire seule représente environ 200 milliards de dollars d’actifs gérés (à fin décembre 2013).
Deux fonds de Templeton sont très populaires en Europe : le Templeton Global Total Return Fund et le Templeton Global Bond Fund, qui ont respectivement 27 et 30 milliards d’euros d’actifs sous gestion au mois de janvier 2014 (tous deux font partie de la catégorie des obligations globales de Morningstar).
En d’autres termes, au regard de leur taille, il s’agit des plus gros fonds gérés en Europe. En outre, les deux fonds, gérés par Michale Hasenstab (CIO de Franklin Templeton) et Sonal Desai, sont parmi les plus souscrits en Italie.
Il faut noter que Templeton Global Total Return Fund et Templeton Global Bond Fund sont notés de manière positive par les analystes de Morningstar (respectivement « Bronze » et « Silver »).
Quelle est leur exposition ? Quels sont les risques ?
Selon les chiffres publiés par la société, l’exposition fin 2013 serait considérable en termes absolus. La valeur de marché de la dette ukrainienne dépassé le milliard de dollars.
Toutefois, les analystes de Morningstar invitent à réévaluer la taille de ces actifs au regard de l’ensemble des actifs gérés. L’exposition au pays est de l’ordre de 2% pour les deux fonds (par exemple, le fonds Templeton Global Total Return Fund comprenait 430 lignes à fin novembre 2013).
Un poids de cette taille n’est généralement pas très significatif pour expliquer la performance totale du fonds. Toutefois, il y a d’autres éléments à prendre en considération. En générale, les principaux risques peuvent être de deux ordres : risque de liquidité et risque de crédit (défaut).
Le risque de liquidité apparaît lorsqu’un gérant a du mal à liquider une position car le nombre d’acheteurs est restreint pendant les périodes de grande incertitude. Ce risque est toutefois éliminé dans une optique de long terme, si le gérant détient sa position jusqu’à maturité, si nécessaire. A cet égard, un précédent investissement de Hasenstab en Indonésie avait au final requis un horizon d’investissement de 8 ans.
En outre, nos analystes soulignent qu’il n’est pas inhabituel pour les gérants d’avoir une position significative dans la dette d’un pays. En fait, à d’autres occasions, les gérants ont adopté d’une vue « contrariante » en matière d‘investissement.
En 2011, par exemple, il était parmi les quelques gérants ayant parié sur l’Irlande, en pariant sur le redressement des fondamentaux du pays. Leur approche, qui ne change pas dans le temps, combine l’analyse macro-économique et une vue sur la valorisation, et est implémentée de manière très disciplinée.
De fait, la principale source de risque est le risque de défaut, c’est-à-dire l’incapacité d’un emprunteur de rembourser ses dettes. Au cours des derniers jours, le prix du CDS à 5 ans sur la dette ukrainienne a atteint 1.000 points de base (contre 38 points de base pour le risque de défaut estimé pour les Etats-Unis).
Le message est que le risque actuel est bien réel. Mais même dans un scénario noir, soit un défaut de l’Ukraine, toute perte subie par les souscripteurs sera limitée, grâce à la diversification du portefeuille. Quoi qu’il arrive, il faut noter que la solvabilité du pays semble être l’une des priorités de ses partenaires commerciaux, principalement l’Union européenne et la Russie.
Un fonds de la société qui est bien plus exposé est le fonds Templeton Emerging Markets Bond Fund (noté « Silver » par Morningstar et cogéré par Michael Hasenstab et Laure Burakreis), dont l’allocation géographique à l’Ukraine atteignant 9,65% en janvier 2014. Toutefois, la taille du fonds est plus petite que celle de ses pairs dans l’univers obligataire (environ 6 milliards d’actifs sous gestion à fin janvier 2014).
En conclusion, notre confiance dans la capacité des gérants est inchangée et nous ne pensons pas que les événements récents sont suffisants ou décisifs pour changer notre opinion sur la qualité de la gestion.
L’exposition à l’Ukraine est un pari relativement limitée pour le fonds Global Bond. D’un côté, c’est une position risquée, mais d’un autre côté, ces titres présentent un rendement à l’échéance supérieur aux autres titres émergents.
En outre, le profil de risque des fonds est par d’autres aspects plus faibles que ses comparables : par exemple, l’exposition au risque de taux (mesuré par la duration) est bien plus faible que la moyenne de la catégorie. Les gérants du fonds ont eu raison à d’autres occasions, montrant leur capacité à anticiper les mouvements de marché, comme l’illustre le très bon niveau de performance ajustée du risque au fil des ans.
Dans tous les cas, notre rapport d’analyse identifie pour chaque fonds le rôle de la diversification, adaptée aux investisseurs qui sont conscients des risques sous-jacents.
