Voici une sélection de sept valeurs au sein des actions américaines considérées comme sous-évaluées par les analystes de Morningstar et qui disposent d’un avantage concurrentiel étendu (« wide moat »), au sein d’une liste complète de 28 titres (liste établie le 14 mai).
Amazon (suivi par R.J. Hottovy, juste valeur: 400 dollars)
Amazon a joué un rôle déterminant dans l’évolution du modèle économique du secteur de la distribution. Sans avoir à supporter les coûts de magasins physiques, Amazon peut offrir des prix inférieurs à ses concurrents tout en générant un trafic récurrent sur ses sites.
Même avec la menace d’une taxation des ventes en ligne, nous pensons que la proposition de valeur d’Amazon reste intacte. Le groupe bénéficie d’un effet de réseau lié aux 244 millions d’utilisateurs actifs et des investissements réalisés dans les infrastructures, la technologie et les contenus. Amazon dispose ainsi d’un avantage concurrentiel durable et restera une source de rupture dans les domaines de la distribution, des médias numériques et du cloud.
Le potentiel de croissance de la société est indéniable. Des mesures opérationnelles clefs, comme les utilisateurs actifs (en croissance de 22% par an en moyenne sur cinq ans), les ventes de biens physiques et numériques (+38%) et les contenus vendus par les vendeurs tiers (+48%) surpassent les tendances du marché du commerce électronique. Toute la question est de savoir si le groupe sera en mesure de monétiser ce trafic en croissance, au regard d’une marge de 1% en 2013 (2,7% hors stock-options et déprécation des survaleurs).
Sysco (analyste: Erin Lash, juste valeur: 45 dollars)
Malgré un environnement concurrentiel difficile et des pressions sur les prix, nous pensons que le réseau de distribution de Sysco devrait lui permettre de dégager d’importants flux de trésorerie et des niveaux de rentabilité confortables sur longue période.
Sysco agit comme un opérateur à bas coût, mais reste focalisé sur la réduction de ses coûts dans une structure déjà légère. Les efforts actuels visent à améliorer la chaîne d’approvisionnement par des méthodes plus efficaces de routage et d’optimisation des méthodes de sourcing et des relations avec les fournisseurs.
La société a passé plus de quatre ans à tester et valider ses nouvelles méthodes. Malgré une mise en place difficile, notamment en 2012, nous pensons que le groupe est en mesure d’améliorer le taux de rétention de ses clients et de mieux servir ses clients, ce qui devrait se refléter dans l’évolution des revenus.
La société a également largement contribué à améliorer son positionnement concurrentiel en rachetant pas loin de 150 sociétés en quarante ans, lui permettant de gagner en taille sur le marché des services de distribution alimentaire aux Etats-Unis.
Kinder Morgan Management (analyste: Jason Stevens, juste valeur: 90 dollars)
En theorie, les actions de KMR devraient suivre le cours des unites de Kinder Morgan Energy Partners. Une action KMR donne à ses détenteurs les mêmes droits, intérêts et distribution que les détenteurs d’unités KMP. La seule différence est que les actionnaires de KMR perçoivent leur dividende sous forme d’actions plutôt que sous forme de cash.
Les opérations de KMR couvrent l’activité aval de l’industrie pétrolière, avec un portefeuille de pipelines et d’actifs de stockage à travers le continent. Kinder dégage une rentabilité du capital très supérieure à son coût du capital, ce qui soutient notre évaluation d’un avantage concurrentiel étendu.
Son activité de pipelines de gaz naturel génère plus de 3 milliards de dollars de cash-flows annuels, montant qui pourrait atteindre 5 milliards d’ici 2017 grâce au plan d’investissement. Ces pipelines devraient représenter 55% des cash-flows du groupe d’ici 2017. Cela constitue une bonne nouvelle, car l’autre activité du groupe (CO2) tend à ralentir.
Le défi du groupe est d’investir 3-4 milliards de dollars par an dans des projets attrayants pour pouvoir s’assurer une croissance rapide de son EBITDA et couvrir ainsi une croissance de 5-6% de ses dividendes chaque année.
Western Union (analyste: Brett Horn, juste valeur: 22 dollars)
L’activité du groupe est sensible à l’économie mondiale et à l’évolution du taux d’emploi. Moins d’emplois signifient moins d’argent envoyé au pays natal et moins d’opportunités d’emplois à l’étranger signifient potentiellement plus d’immigrants dans le pays d’origine. Si les conditions de l’emploi se sont améliorées aux Etats-Unis, elles sont toujours délicates en Europe, un marché important pour WU.
Un autre enjeu à court terme est les difficultés rencontrées sur certains corridors, notamment le corridor Etats-Unis-Mexique, qui est le plus important. La société a été forcée d’abandonner 7.000 agents et a dégradé un super agent au statut non-exclusif, du fait de problème de conformité. Hors du Mexique, le groupe a engagé une politique de forte baisse des prix pour regagner des parts de marché, ce qui a permis de relancer la croissance des volumes de transactions.
Western Union est également en train de bâtir une présence dans les comptes bancaires et les transferts de fonds à partir de cartes de crédit/débit. Cela ne représente que 5% de son chiffre d’affaires et représente de lourds investissements qui pèsent sur les marges. Mais cette activité a cru de 65% en 2013. Cela montre également que le groupe se positionne pour prendre en compte les transformations de son industrie et devrait être en mesure de profiter de son effet de taille.
Express Scripts (analyste : Vishnu Lekraj, juste valeur : 89 dollars)
Express Scripts fournit des services intégrés de gestion des régimes d’assurance maladie. La société a récemment déçu sur ses perspectives, en partie du fait des difficultés d’intégration suite au rachat de Medco. L’intégration des activités de backoffice a été plus lente que prévu, ce qui a retardé la croissance de la base de clients. Mais il s’agit surtout d’un décalage d’activité qui interviendra plutôt dans le courant du premier semestre 2015.
Le groupe reste exposé à la croissance de long terme de l’industrie pharmaceutique. Avec 1,3 milliard d’ordonnances traitées en 2012, Express Script est le plus gros acteur du marché américain. Ce positionnement lui permet de négocier des conditions favorables avec ses fournisseurs, et d’être en position de force avec les principaux réseaux de pharmacie du pays (ce qui a été le cas lors de la négociation du contrat avec Walgreen).
La structure capitalistique légère et les volumes d’opérations permettent de couvrir sa structure de coûts très centralisée et de générer des niveaux de rentabilité élevés.
CH Robinson Worldwide (analyste : Matthew Young ; juste valeur : 66 dollars)
Le groupe domine le marché du courtage en fret américain, évalué à 49 milliards de dollars, et son réseau massif de transporteurs justifie son avantage concurrentiel étendu. Si Robinson n’est pas à l’abri de la volatilité du cycle économique, son modèle à coûts variables lui permet de préserver sa rentabilité durant les périodes où la demande en fret est faible, comme l’illustre son historique de profitabilité au-dessus de la moyenne.
Robinson devrait être en mesure de tirer parti du mouvement de consolidation de l’industrie du fret, malgré une concurrence féroce et des pressions à court terme sur sa marge brute du fait de l’augmentation des tarifs appliqués par les transporteurs.
Le gain de parts de marché devrait être le principal moteur de croissance de la société. Nous estimons que sa part de marché s’est améliorée de 13% en 2004 à 21-22% en 2013. Les acteurs de plus petite taille, qui n’ont pas la possibilité de suivre l’augmentation de la demande d’accès à des capacités de fret, ou ne disposent pas d’une expertise multimode ou d’un savoir-faire informationnel robuste, sont distancés. Avec les tensions croissantes sur les capacités de production, le réseau de transporteurs routiers de Robinson sera un actif très valorisant.
Exelon Corp (analyste : Travis Miller ; juste valeur : 40 dollars)
Exelon est le plus gros opérateur de parc nucléaire aux Etats-Unis et a longtemps été une machine à cash et une source de création de valeur pour ses actionnaires. L’effondrement des prix de l’énergie depuis les plus hauts de 2008 et leur maintien à des niveaux très bas a conduit à une chute de 41% du dividende en 2013 et une transition stratégique pour trouver des sources de résultats contra-cycliques dans la distribution d’énergie. Cela comprend l’offre de rachat de 14 milliards de dollars pour Pepco en avril dernier.
L’acquisition en 2012 de Constellation avait également participé à cette diversification des métiers du groupe, mais Exelon reste fortement exposé aux prix de l’électricité dans l’Est et le Midwest américains, qui comptent pour environ la moitié de ses profits et dépendent fortement du prix du gaz.
Le changement stratégique en cours et les investissements consentis par le groupe devraient permettre aux activités de distribution de représenter plus de la moitié des profits à l’horizon 2016, contre seulement 20% en 2008. ComEd devrait en outre profiter de l’évolution de la réglementation dans l’état de l’Illinois en 2011 qui entraînera l’application de formules avec des ajustements annuels. PECO et BGE devraient également contribuer à la croissance de 10% des résultats chaque année au cours des trois prochains exercices.
La liste complète des valeurs extraites de Select, le site de la recherche actions et crédit de Morningstar est la suivante:
Nota
Morningstar publie régulièrement un indice "Wide Moat" qui comprend une sélection de titres disposant d'un avantage concurrentiel étendu et qui tend à battre régulièrement son indice de référence.
