Les vues de Morningstar en résumé
Les investisseurs aventureux trouveront des opportunités dans des secteurs délaissés comme l’énergie ou les matériaux de construction, mais la valorisation des marchés laisse peu de place aux erreurs d’appréciation, estime Matthew Coffina de Morningstar.
La volatilité des marchés est remontée ces derniers mois. Les interrogations sur la croissance économique mondiale, la santé des marchés émergents, les tensions géopolitiques ou la chute du cours du pétrole ont rendu les investisseurs nerveux.
Les actions suivies par les analystes de Morningstar cotent 1% sous leur valorisation médiane. D’autres mesures de valorisation – notamment le P/E de Shiller – sont toujours élevés, mais moins qu’au cours du trimestre précédent grâce à la bonne tenue des progressions de résultat et des cours de Bourse qui sont restés modérés.
Les investisseurs continuent de privilégier les secteurs défensifs comme la consommation courante, la santé et les utilities, grâce à la baisse des taux d’intérêt. Les secteurs plus cycliques comme les matériaux de construction, l’industrie ou la technologie sont plus délaissés.
L’énergie est le secteur ignoré par le marché à cause de la chute du cours du pétrole. Ce dernier se traite autour de 60 dollars le baril contre une moyenne de long terme de 100 dollars, provoquant une abondance de titres bon marché dans le secteur.
La chute du pétrole offre des opportunités
Au moment de la rédaction de cette note (23 décembre, NDLR), le S&P 500 est environ 5% sous son plus haut historique, mais ce chiffre sous-estime la volatilité récente du marché. Le secteur de l’énergie a chuté de 25% en trois mois, et 37 sociétés couvertes par Morningstar dans le secteur sont notées 5 étoiles, contre 10 sociétés pour l’ensemble de l’univers suivi lors de la précédente édition de nos perspectives pour le marché actions.
L’intérêt pour ce secteur est purement « contrarien » : les investisseurs sont terrifiés par la chute du cours du pétrole, mais pour nos analystes, cette situation ne devrait être que temporaire, et nous maintenons nos prévisions de long terme pour le cours du brut à 100 dollars pour le Brent et 90 dollars pour le WTI.
Cette chute du cours à court terme reflète l’état de l’offre et de la demande. Le boom énergétique en Amérique du Nord a conduit à une augmentation de l’offre, phénomène accru par la bonne tenue de la production au Moyen-Orient et en Afrique du Nord malgré les tensions dans la région.
Au même moment, la demande s’est affaiblie du fait du ralentissement de pays gros consommateurs de pétrole comme la Chine ou au bord de la récession (Japon, Brésil, Europe).
L’analyse de Morningstar, à partir du coût marginal de production, établit qu’un cours de 100 dollars est le minimum requis pour stimuler l’investissement dans des ressources difficiles à extraire (ultra profond et sables bitumineux pour citer deux exemples). Les investisseurs doivent toutefois se rappeler que cette notion de coût marginal de production est une cible mouvante. Le développement de champs peu coûteux à exploiter, s’il se combine à une demande affaiblie, peut peser sur le prix du baril de long terme. Ensuite, les prix des sociétés de services sont importants dans la détermination du coût marginal de production. La baisse des dépenses d’exploration pèse sur le prix de ces services et abaisse le coût marginal de production. En conséquence, tabler sur un baril de 100 dollars sur le long terme comporte un haut degré d’incertitude, nécessitant une importante marge de sûreté avant d’investir dans ce secteur.
La bonne nouvelle est que la marge de sûreté est devenue plus importante. Les titres du secteur couverts par Morningstar se traitent avec une décote de 27% par rapport à leur juste valeur estimée. Nous pensons que deux facteurs soutiendront les cours du baril de brut sur le long terme : la déplétion naturelle des champs d’hydrocarbures en activité (estimée à 4-5% par an en l’absence de nouveaux investissements) et le fait que les ressources nouvelles se situent dans des champs plus difficiles et complexes à exploiter.
Le marché est à son prix
L’univers des titres couverts par Morningstar se traite avec une prime de 1% par rapport à la juste valeur estimée, le secteur de l’énergie étant particulièrement sous-évalué et certaines valeurs cycliques contre-balançant la survalorisation de certains secteurs plus défensifs.
Au moment de la rédaction de cette note, le S&P 500 cotait 1.973 points, avec un ratio P/E de Shiller de 25,7x. Cela reste en repli par rapport aux 26,5x observés lors de nos précédentes perspectives, mais au-dessus de 63% des observations de cette série depuis 1989.
Un P/E de Shiller de 25x et plus ont toujours été associés avec des perspectives de rentabilité médiocre pour les actions au cours des cinq années suivantes ainsi qu’un risque de perte en capital significatif, avec des épisodes de krach boursier manifestes (1929, 2000-02, 2008-09). D’un autre côté, les taux d’intérêt sont à des niveaux historiquement bas – si cette situation devait perdurer, elle justifierait des P/E durablement élevés.
L’approche de Shiller comporte de nombreuses limites. Ce ratio tarde à intégrer de nouvelles informations. Il tend à pénaliser les profits durant une longue période après une forte contraction des résultats au cours d’une récession. La variabilité du P/E de Shiller ne peut prédire que la moitié des résultats futurs des actions. Mais cela ne signifie pas qu’il est dénué d’intérêt – il est nécessaire de connaître ses limites en l’utilisant.
