Gérer l’exposition au secteur des services collectifs ces dernières années a été aussi difficile que de prévoir les mouvements de la Fed. Aux Etats-Unis, le secteur a enregistré la meilleure performance de 2011, puis la pire de 2012-2013, avant de redevenir l’un des « top performers » de 2014. Le début de 2015 commence plutôt sur une note négative, démontrant la grande volatilité des titres. C’est même l’un des pires démarrages de l’année boursière au plan historique, si l’on exclut 2008, 2011 et 1974.
Février a été un mois où les opportunités d’investissement se sont multipliées, au moment où la bulle de valorisation a commencé à éclater. Car fin janvier, le multiple de valorisation était l’un des plus élevés depuis que Morningstar a démarré le suivi du secteur.
Le plongeon de février a coupé la prime de valorisation en deux. Nous avons pour notre part réduit notre estimation de coût du capital au regard de nos prévisions d’inflation et de l’évolution des taux d’intérêt, ramenant la prime de valorisation à 10%. A la mi-mars, la prime de valorisation était redevenue normale, retrouvant le niveau de fin 2013, avant le bond de 27% du secteur en Bourse.
Les fondamentaux du secteur aux Etats-Unis sont solides. Nous attendus 5% de croissance des dividendes au cours des trois prochaines années pour des sociétés comme Edison International, ITC Holdings, NextEra ou Dominion Resources. Le remplacement des infrastructures et les efforts pour maximiser la valeur d’un approvisionnement en gaz naturel bon marché soutiendront cette croissance. La remontée des taux d’intérêt pour limiter la hausse du fait de l’augmentation des coûts de financement, mais de nombreux projets ont le soutien du gouvernement et les objectifs de croissance sont bien réels.
En Europe, les sociétés de services collectifs continuent d’évoluer dans un environnement de prix déprimés et d’une régulation défavorable. L’allemand E.ON a été jusqu’à annoncer la séparation de ses activités de génération d’ici 2016. Son compatriote, RWE, va céder son activité dans l’amont, RWE Dea, pour 5,1 milliards d’euros malgré les protestations du gouvernement britannique. E.ON, RWE et leur rival GDF Suez sont les plus exposés au rebond de l’économie européenne mais également les plus exposés à la faiblesse des prix de l’énergie à court terme, ce qui ne laisse pas entrevoir de croissance du dividende à un horizon prévisible.
Au sein de l’univers, nous pensons que EDF offre la meilleure combinaison de création de valeur et de stabilité du dividende, avec une croissance modérée au cours des 3 à 5 ans à venir, pour les investisseurs qui sauront se montrer patients. Aucun des rivaux d’EDF n’a la récurrence des cash-flows et la visibilité à court terme pour soutenir un avantage concurrentiel moyen et un rendement du dividende de 5,1% actuellement. EDF sort du lot dans un marché qui pourrait sensiblement remonter et devrait être en mesure de tirer parti favorablement du renouveau du nucléaire au Royaume-Uni.
3 idées dans le secteur
RWE (5 étoiles ; juste valeur : 41 euros ; avantage concurrentiel moyen)
RWE fait partie des cinq plus gros groupes de services collectifs en Europe, avec des opérations intégrées verticalement depuis la génération, la transmission et la distribution de l’énergie, avec 16 millions de clients dans l’électricité et 8 millions dans le gaz. Le groupe détient des actifs au Royaume-Uni et aux Pays-Bas, et des actifs dans le renouvelable en Europe et en Afrique du Nord. La moitié des profits proviennent d’Allemagne. Le groupe dispose de faibles coûts de production qui sont difficiles à répliquer et dégage une rentabilité élevée dans la génération d’énergie. Toutefois, l’envolée des renouvelables et la sortie du nucléaire en Allemagne ont fortement pesé sur la rentabilité des activités à base d’énergie fossile. Cela étant, nous pensons que RWE pourra maintenir un dividende de 1 euro par action à court ou moyen terme tout en bénéficiant d’un redressement de l’économie européenne.
EDF (4 étoiles ; juste valeur : 28 euros ; avantage concurrentiel moyen)
EDF est l’un des plus gros acteurs mondiaux de l’énergie, qui contrôle la production, la transmission et la distribution d’électricité en France avec d’autres éléments du réseau d’énergie en Europe. Sa flotte de réacteurs comprend 58 unités. Il opère également un vaste réseau non régulé de services à l’énergie en France et détient des participations dans des actifs un peu partout dans le monde. EDF reste toutefois très attaché au marché français et c’est la France et les énergies renouvelables qui tireront la croissance au cours des prochaines années, avec une croissance de l’EBITDA de 3% par an jusqu’en 2018. Sa forte exposition au marché électrique français rend la société moins attrayante que d’autres sociétés européennes si les prix de l’énergie devaient se redresser, mais la solidité de sa génération de cash-flows la rend néanmoins intéressante.
Calpine (5 étoiles ; juste valeur : 26 dollars US ; pas d’avantage concurrentiel)
Calpine est un producteur d’énergie indépendant avec 25,4 gigawatts de capacité à travers les Etats-Unis et le Canada, après la fermeture de six usines dans le sud-est. La société opère dans trois zones : Ouest (7,5GW), Texas (9,4GW) et l’Est (9,6GW). Sa flotte génère de l’électricité à 97% à partir de gaz naturel. Le reste du portefeuille comprend 975MW en Californie (géothermie) et 4MW dans le solaire. La flotte de Calpine est l’une des plus efficientes des Etats-Unis, ce qui lui confère un avantage coût quel que soit l’évolution du prix du gaz. Bien que la société s’expose à une réduction de sa production si les prix du gaz devaient augmenter, l’efficacité de son parc lui assure des marges confortables lorsque les prix sont élevés. En outre, son parc est bien exposé à des zones où l’équilibre entre offre et demande est relativement tendu.
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