Cet article fait partie de la série "Perspective", qui regroupe des contributions externes. Le texte suivant a été rédigé par Beth Li et Patrick Schöwitz, membre de l'équipe des stratégistes de J.P.Morgan Asset Management. Le texte a été édité et un inter-titre a été ajouté par Morningstar.
A l’approche de notre Strategy Summit d’avril, nous avons fait le point sur notre positionnement dans l’univers des actions. Sur le plan de l’allocation d’actifs, nous maintenons une légère surpondération des actions par rapport aux obligations pour l’année entière.
Nous admettons la déception suscitée par la performance économique des Etats-Unis au cours du premier trimestre, mais estimons que cette situation revêt un caractère provisoire, les facteurs sous-jacents qui contribuent à une amélioration tendancielle de la croissance restant d’actualité. Au même moment, les mesures agressives de stimulation monétaire à l’oeuvre en Europe et au Japon agissent de concert avec une augmentation progressive du rythme de la croissance dans ces deux autres grandes zones économiques du monde développé.
En rapprochant tout ceci de perspectives d’inflation mondiale encore faibles et de valorisations des actions devenant meilleur marché dans de nombreux cas du fait de l’évanouissement des rendements, nous nous retrouvons dans un environnement très favorable aux actions.
Surpondération en actions des marchés développés. En effectuant un tour d’horizon de chaque marché d’actions à tour de rôle, nous commençons par les Etats-Unis, marché développé le moins performant jusqu’à présent cette année. Le marché des actions américain (US) n’a progressé jusqu’à présent cette année que d’environ 2 %, pénalisé par la faiblesse des performances économiques au cours du premier trimestre et par un brusque recul du momentum des bénéfices dans le sillage de la hausse du dollar et d’un effondrement des prix du pétrole.
Pour autant, nous ne pensons pas qu’il s’agisse du moment idoine pour abandonner notre surpondération sur les Etats-Unis : l’essentiel de la déception suscitée par la croissance économique devrait être derrière nous et la morosité entourant les bénéfices US pourrait se révéler excessive (cf. explications plus approfondies ci-dessous). Les valorisations peuvent sembler quelque peu optimistes mais sans excès et les Etats-Unis disposent du secteur entreprises de la plus haute qualité avec les bilans les plus solides de tous les marchés d’actions. Si nos perspectives économiques mondiales devaient s’avérer trop optimistes, les qualités défensives des actions U.S. transparaîtraient avec raison.
A l’inverse, l’Europe continentale et le Japon se sont révélés d’excellents facteurs de performance cette année, en progressant respectivement d’un peu moins de 19 % et 13%. Cette performance valide le raisonnement que nous avons développé depuis notre Strategy Summit de décembre, selon lequel nous aurions intérêt à être surpondérés sur les marchés bénéficiaires directs du stimulus de leur banque centrale. Bien que manifestement la performance des actions européennes ne puisse pas se poursuivre à un tel rythme, nous restons pour le moment surpondérés, malgré la nervosité entourant la situation grecque.
Le programme d’achats obligataires mené par la Banque centrale européenne alimente une reprise économique qui était déjà en phase de déploiement. Les valorisations en Europe hors Royaume-Uni demeurent attractives après prise en compte d’un accès de faiblesse des bénéfices, et la combinaison d’un euro plus faible avec une reprise intérieure naissante vient de donner un coup de fouet au premier cycle de hausse des bénéfices en zone euro depuis cinq ans.
Dans le même esprit, nous maintenons notre surpondération sur les actions japonaises : le momentum économique est en voie de se renforcer encore, favorisé par l’affaiblissement du yen et l’amélioration des exportations. Le Japon continue à enregistrer dans l’ensemble le plus fort ratio de révision des bénéfices et les valorisations des actions nipponnes demeurent attractives. Bien que les anticipations d’une nouvelle montée en régime du programme de stimulation de la Banque du Japon semblent avoir marqué une pause avant les élections locales d’avril, un renforcement des mesures de politique monétaire est possible au cas où l’objectif d’inflation ne serait pas atteint.
Le Royaume-Uni reste notre principale zone de sous-pondération des actions parmi les marchés développés. Comme nous l’avons exposé en détail la semaine dernière, l’incertitude politique sans précédent qui entoure les élections générales continue à nous inciter à la prudence sur les actifs britanniques en général. Il convient d’admettre que la valorisation des actions britanniques peut sembler bon marché mais il existe une différence de fond avec l’Europe continentale : la faiblesse des perspectives bénéficiaires, attendues en recul de près de 10 % cette année (pour une large part en raison du poids énorme des bénéfices issus du secteur des matières premières), et l’absence de signe de redressement des révisions de bénéfices qui restent fermement ancrées en territoire négatif. Maintien de la sous-pondération sur les actions des marchés émergents.
Notre opinion négative sur les actions des marchés émergents est alimentée par la combinaison de défis structurels (tels que la lourde charge de la dette) et de difficultés cycliques cette année (hausse des taux d’intérêt américains (US), renforcement du dollar US, faiblesse des prix des matières premières). Ces facteurs suggèrent un affaiblissement de la croissance dans les économies émergentes et une nouvelle année de sous-performance de leurs actions. Il n’est pas surprenant que les ratios de révision des bénéfices soient restés en territoire négatif.
Du fait de ces difficultés, les valorisations semblent attractives mais ne le sont pas assez, selon nous, pour compenser les risques. Il est vrai que nous avons assisté récemment à un rebond de la performance des actions émergentes, initié par la Chine : la tendance haussière du dollar US a marqué une pause et les mesures de relance prises par ce pays sont devenues plus agressives. Mais il convient de se montrer prudent avant toute extrapolation du rebond chinois vers les autres classes d’actifs : les actions chinoises ont été très modestement valorisées et le rebond doit encore faire ses preuves, les marchés ayant appris à “ne pas lutter contre la Banque populaire de Chine”.
Pourtant, comme dans les autres économies émergentes, les mesures de stimulation monétaire en Chine ont été motivées par l’affaiblissement des fondamentaux de l’économie. Comme le cycle de resserrement monétaire aux Etats-Unis devrait intervenir plus tard cette année et que la force du dollar US se confirme, nous anticipons un regain de sous-performance pour l’univers des actions émergentes au sens large. Nous demeurons sous-pondérés. La morosité pesant sur les bénéfices des entreprises américaines pourrait se révéler excessif. Alors que la saison des bénéfices du premier trimestre démarre, le pessimisme ambiant peut sembler exagéré.
En fait, la chute des prix du pétrole et la force du dollar ont porté un rude coup au momentum des bénéfices et les anticipations de croissance des bénéfices de cette année sont en retrait de 1,5 %. Mais en éliminant le secteur de l’énergie, la croissance des bénéfices semble très correcte, en se situant dans le haut de la fourchette à un chiffre. Et les révisions de bénéfices montrant des signes d’approche d’un plancher, le pire des révisions à la baisse pourrait être derrière nous, même si un nouveau renforcement du dollar reste une difficulté plausible.
D’un autre côté, quelques facteurs positifs ont peut-être été négligés : un renforcement de l’économie US pourrait bénéficier aux entreprises concentrées sur le marché intérieur, alors que les actions du secteur de la consommation n’ont jusqu’à présent pas du tout bénéficié de la baisse des prix du pétrole. La sous-pondération des actions US dans les portefeuilles semble désormais être devenue une opinion consensuelle, nous estimons par conséquent que le risque de baisse au cours de cette saison des bénéfices est limité.
