L’an dernier, Howard Marks publiait un de ses fameux mémo. Intitulé « Date to Be Great II », il reprenait un déjà traité dans un mémo publié en 2006. Marks, patron du fonds Oaktree Capital, est considéré comme l’un des meilleurs penseurs sur les questions d’investissement. Un message qu’il a eu récemment l’occasion de renouveler lors d’un séminaire organisé par la banque privée Pictet.
« La première chose à faire est de formuler de manière explicite votre credo en matière d’investissement : quels principes vont guider votre process ? », écrivait-il. Et avant de bâtir une allocation, un investisseur institutionnel (mais cette réflexion vaut aussi pour un particulier) devrait répondre à six questions fondamentales.
« La première question, note Marks, consiste à déterminer si l’organisme institutionnel considère les marchés comme efficients ou non. » La théorie des marchés efficients pose sur les prix des titres financiers reflètent à tout moment l’opinion du consensus sur la base des informations disponibles, si bien qu’il n’est pas possible de battre le marché. « Je ne pense pas que tous les marchés soient efficients ; certains le sont plus que d’autres, mais aucun ne l’est complètement », observe Marks.
La deuxième question porte sur les objectifs des investisseurs : ont-ils pour objectif de minimiser le risque ou de maximiser la performance de leur placement ? La théorie financière « moderne » pose en effet que pour obtenir un rendement supplémentaire, un investisseur doit prendre plus de risque. Mais la relation n’est pas systématique : une prise de risque additionnel ne se traduit pas nécessairement par un surcroît de performance.
« Si les actifs risqués généraient systématiquement des rentabilités supérieures, ils ne seraient pas risqués ! », estime Marks. « Pour que des actifs risqués soient attrayants, ils doivent donner l’impression d’offrir des rentabilités plus élevées, ce qui ne veut pas dire qu’ils doivent nécessairement le faire », ajoute-t-il.
La troisième question porte sur l’utilité des prévisions macro-économiques pour construire une allocation : est-ce un élément central dans la construction de votre allocation ou non ?
La question suivante porte sur la définition du risque, notion centrale de l’investissement. « Considérez-vous que le risque est synonyme de volatilité ou la probabilité de subir une perte de votre capital ? » demande Marks.
La cinquième question consiste à se demander si vous pensez qu’un process discipliné produira les résultats attendus ou pensez-vous au final que le rendement espéré d’un actif financier est le fruit total du hasard ?
La dernière question est la façon dont vous définissez la réussite de votre allocation et les risques que vous êtes prêt à prendre pour atteindre vos objectifs ? Cette question est finalement centrale, car, comme l’explique Marks dans son memo, vous ne pouvez pas espérer surperformer le marché en pensant comme tout le monde. Suivre le consensus, bref avoir une attitude « conventionnelle », est le meilleur moyen de produire des résultats au mieux en ligne avec le benchmark. C’est la position la plus confortable, celle qui convient à de nombreux conseils d’administration de fonds d’investissement.
La seule façon de générer des performances supérieures est d’accepter l’idée que vous pouvez vous tromper en prenant des positions qui ne sont pas celles du consensus.
C’est exactement le pari que fonds les gérants qui s’adonnent au stock picking. Non seulement, leur portefeuille est généralement concentré, mais en outre par leur sélection de titres, ces investisseurs pensent avoir vu quelque-chose que le marché n’a pas vu.
« La plupart des grands investissements débutent dans l’inconfort », note Marks. « Toute tentative de performance supérieure à la moyenne vous expose au risque de performance inférieure à la moyenne », conclut le patron d’Oaktree Capital.
Au final, l’objectif de l’investissement est « l’asymétrie : vous exposer à un rendement d’une manière qui ne vous expose pas de façon proportionnelle au risque, et d’avoir une part aux gains quand le marché monte dans des proportions plus importantes que celle aux pertes que vous risquez lorsqu’il baisse. »
