Cet article a été initialement publié sur www.morningstar.com le 5 août 2015. Certains extraits ont été traduits ci-après.
Au cours des deux dernières décennies, la part des fonds gérés de manière passive n’a cessé de croître. Au grand dam des gérants actifs, le fait que certains investisseurs aient privilégié les gestions passives n’a pas été un mauvais pari. Le rendement excédentaire des actions américaines a été d’environ 6,1% par an depuis 1926. Le rendement du marché est le point de référence pour juger de la performance d’un fonds.
En fait, le gros de la performance d’un fonds peut s’expliquer par la performance du marché dans son ensemble, ce que l’on appelle le béta. Tout rendement excédentaire par rapport au rendement du marché est ce que l’on appelle l’alpha, qui est une mesure de la valeur ajoutée du gérant actif.
Pour la plupart des fonds, le béta est la principale source de rendement. L’espoir d’un rendement au-delà est la seule justification de frais par les gérants actifs. Mais entre janvier 2011 et décembre 2014, le béta a représenté 104% du rendement des fonds actions américaines gérés activement. Même au sein des 39% de gérants qui ont produit un alpha positif, le béta a contribué à 89% des rendements.
Il est possible d’isoler les facteurs qui expliquent le rendement d’un portefeuille ou d’un fonds, à partir du modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF ou CAPM en anglais). L’analyse par facteurs de risque permet de décomposer le rendement d’un portefeuille, tout comme on le fait pour la contribution de différents titres à la performance d’un fonds.
Entre 1957 et 2014, le rendement mensuel moyen du marché au-dessus du taux sans risque a été de 0,51% (cf tableau). Le tableau décompose ce rendement excédentaire en différents facteurs de risque. Les données ont été calculées par AQR Capital Management.
Si le rendement moyen de chacun des facteurs est positif sur le long terme, il peut être volatil. Les petites capitalisations boursières ont battu les grandes capitalisations depuis l’éclatement de la bulle Internet en 2000, mais ont sous-performé les « large caps » entre 2011 et 2014.
Les titres « value » ont sous-performé les valeurs de croissance (« growth ») au cours de la période récente. Le « momentum » a affiché le plus fort rendement excédentaire depuis 1957, alors qu’il a eu une contribution fortement négative durant la crise financière. Enfin, les titres de qualité ont eu une performance solide à la suite de la crise financière.
L’approche multi-facteurs peut rencontrer certaines limites dans l’évaluation des fonds, en particulier lorsque ceux-ci sont très concentrés, car le risque propre à chaque titre est trop élevé. L’évaluation d’autres facteurs, comme la qualité ou la « value », peuvent également rencontrer des limites méthodologiques.
Toutefois, les travaux récents ont permis d’affiner l’analyse de la performance d’un fonds. La conclusion des recherches récentes est que le gérant réellement capables de produire de l’alpha peuvent justifier de recevoir des commissions plus élevées que la moyenne. Ces gérants actifs peuvent produire de l’alpha en cherchant à s’exposer à des facteurs de risque spécifiques ou en sélectionnant des titres de manière rigoureuse.
Mais le béta reste sur longue période le principal facteur expliquant la performance d’un fonds.
