Les actions européennes comptaient parmi les actifs favoris des investisseurs avant la correction estivale et ce, pour différentes raisons. Elles étaient particulièrement bon marché, la région commençant à tourner la page de la crise de la zone euro, et devaient l’essentiel de leur redressement à l’augmentation des multiples de valorisation.
Les investisseurs s’attendaient en effet à ce que le plan massif de relance monétaire de la BCE contribue à la reprise de la demande des ménages et des investissements en Europe, à la faveur de faibles taux d’intérêt. En outre, la dépréciation de l’euro était considérée comme un facteur de soutien à la compétitivité des entreprises.
Aujourd’hui, bien que le consensus table encore sur une croissance des bénéfices européens de 3,4 % en 2015 et de 8,7 % en 2016, on peut raisonnablement affirmer que les actions européennes ne sont plus bon marché.
A 15 fois le PER prospectif à douze mois, le multiple de valorisation de la classe d’actifs a certes diminué par rapport à son plus-haut (17x) du début avril 2015.
Les actions européennes offrent en outre un rendement de 4 %, bien plus attrayant que celui des obligations d’Etat de la région, dont les prix sont excessifs.
Les indices PMI composites, supérieurs à 50, signalent une croissance de l’activité régionale, tandis que la confiance des ménages et les conditions de crédit se sont elles aussi très sensiblement améliorées.
Néanmoins, les prévisions bénéficiaires pour cette année et la suivante continuent d’être révisées à la baisse car l’impact positif de l’euro faible et de la baisse des prix du pétrole commence à s’estomper.
Si cette catégorie d’actions nous semble toujours séduisante en termes relatifs, elle ne l’est plus autant sur une base absolue. Aux niveaux actuels de valorisation, nos hypothèses concernant l’évolution des marchés financiers suggèrent une croissance faible, voire nulle, de la classe d’actifs sur la décennie à venir.
Nous pensons cependant qu’il existe dans la région un certain nombre d’opportunités d’investissement intéressantes.
Investir en Italie, par exemple, est un bon moyen de s’exposer à la reprise domestique européenne : à 15 %, le ratio capitalisation boursière/PIB du pays est plutôt modeste (il atteignait 35 % en 2007) et révélateur de l’importance des petites et moyennes capitalisations qui, pour une large part, exercent leurs activités dans des secteurs qui se démarquent au sein de nos modèles d’allocation d’actifs.
Bien que le pays ait par le passé pâti d’une forme inertie politique et économique, nous pensons que les réformes du marché de l’emploi et de la fiscalité mises en œuvre par le gouvernement Renzi devraient permettre aux entreprises d’améliorer leurs marges encore médiocres grâce à la baisse des coûts du travail et de l’imposition des sociétés.
Les investisseurs sceptiques, qui restent sous-exposés au marché italien, pourraient être ainsi pris de court par l’amélioration de l’environnement fondamental du pays.
Du point de vue sectoriel, les banques constituent selon nous l’un des meilleurs moyens de s’exposer à la reprise européenne. Le secteur bancaire n’a guère rattrapé de terrain par rapport aux grands indices européens, même si les établissements financiers ont reconstitué leurs bases de fonds propres et modifié leurs modèles stratégiques.
Nous anticipons une revalorisation dans la mesure où les investisseurs devraient commencer à prendre acte des progrès réalisés en matière de dividendes, de bénéfices et de fonds propres. Les banques européennes sont exposées à 80 % au marché intérieur, et à 4 % seulement à la Chine.
Les prévisions bénéficiaires du consensus demeurent affectées par l’extrême faiblesse des marges nettes d’intérêts. Celles-ci s’établissaient à 2,8 % fin 2014 et pourraient bien tomber à 2,5 % compte tenu de l’aplatissement de la courbe des rendements en Europe. Nous estimons toutefois que cet impact négatif sera largement contrebalancé par la croissance des prêts, qui repart parallèlement à la croissance économique, et par la diminution des provisions pour créances douteuses, lesquelles semblent avoir atteint leur sommet.
La dynamique de crédit est désormais positive et nous observons également une amélioration de la demande de crédit. La croissance des prêts est redevenue positive en mai 2015 pour la première fois depuis la crise de la zone euro et devrait selon nous accélérer.
Le secteur est bon marché : son PER affiche une décote de 30 % par rapport au marché, pour un rendement du dividende de 4,9 %. Le durcissement des réglementations devrait entraîner une baisse de la cyclicité des bénéfices ainsi qu’une diminution du bêta dans l’ensemble du secteur.
Ces paramètres ne sont actuellement pas reflétés par le ratio cours/valeur comptable prospectif à douze mois qui, à 0,9 pour le secteur bancaire, ressort inférieur de 50 % à l’ensemble du marché, une décote qui semble extrême par rapport à la moyenne historique de 30 %.
Si ces deux idées d’investissement ne s’adressent assurément pas aux âmes sensibles, elles devraient selon nous récompenser dans la durée les investisseurs patients.
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