Pierre-Yves Bareau, responsable de la gestion dette émergente chez JPMorgan Asset Management, partage ses vues sur la classe d’actifs.
Les citations de cet entretien, réalisé le 17 novembre 2015, ont été relues par le gérant.
Comment analysez-vous la performance de la dette émergente depuis le début de l’année ?
« La dette émergente en dollar a bénéficié du portage apporté par les taux US qui étaient quasi stables sur l’année. Les spreads se sont élargis vers 400-420 points de base. La classe d’actifs a généré un rendement positif depuis le début de l’année. On observe toujours une certaine demande, tant des investisseurs institutionnels en quête de rendement que de certains pays, comme la Russie ou la Turquie, qui ont profité du niveau des spreads pour racheter leur propre dette.
Dans l’univers des entreprises émergentes, les spreads se situent autour de 400 points de base. Ces niveaux sont raisonnables, mais pas suffisants pour ne pas regarder ce qui se passe au niveau des fondamentaux des entreprises. L’écartement des spreads sur la classe d’actifs s’explique aussi par la situation aux Etats-Unis, où les spreads de crédit se sont aussi élargis.
La classe d’actifs souffre d’un raisonnement relatif alors que les fondamentaux sont en cours d’ajustement.
Cette situation ne permet plus d’approcher la classe d’actifs de manière globale. Il faut être plus sélectif.
Cette phase d’ajustement macro-économique des pays émergents n’est pas terminée et dans certains pays, elle va se faire dans la douleur.
On arrive à un point sur les marchés où il y a une différenciation entre les pays qui sont déjà bien avancé dans leur ajustement économique – Inde, Russie, Mexique – et ceux qui sont en retard – Afrique du Sud, Turquie, Brésil. »
La Chine reste un vecteur d’incertitude pour de nombreux investisseurs. Quel est votre sentiment ?
« Le rebalancement de l’économie chinoise est en cours. La question est la vitesse de cet ajustement. D’un côté, on observe d’importants déséquilibres internes - un niveau d’endettement qui a beaucoup augmenté, des surcapacités dans certains secteurs - auxquels le pays va devoir faire face. D’un autre côté, la Chine dispose de ressources importantes.
Il faut que les autorités chinoises prennent la mesure des problèmes et qu’elles agissent, soit lentement, à la japonaise, ce qui risque de peser sur la dynamique de croissance de l’économie, soit de manière plus proactive et plus douloureuse. Nous pensons que le choix sera celui de la transition en douceur, avec une croissance qui sera tirée vers le bas. »
Quels ont été les surprises ou les faits marquants de l’année de votre point de vue ?
« Dans cet environnement moins porteur pour les marchés émergents, ce sont les pays qui étaient dans la situation la plus difficile qui ont le mieux performé – cas de l’Argentine, de l’Ukraine, du Bélarusse ou de la Bolivie. C’est un phénomène assez rare. »
Comment est positionné votre fonds au regard des développements récents ?
« Nous avons privilégié les pays de qualité avec de la duration, ce qui a plutôt bien marché. Nous avons pris des profits ces derniers temps, car être long de duration expose aux mouvements sur les taux US.
Nous avons mis en place une stratégie dite de « Barbell » en nous focalisant sur la partie de la courte, et en recherchant du rendement sur des histoires idiosyncratiques, qui ont leur propre dynamique et où nous pensons qu’il y a de la valeur, et qui sont moins exposées au risque de la Fed.
A cet égard, nous aimons bien l’Ukraine, l’Argentine ou la Russie ainsi que certains pays d’Afrique que nous jouons de façon tactique (Cote d’Ivoire, Ghana – bond garanti par la Bq Mondiale, Angola). »
Quels pourraient être selon vous le ou les catalyseur(s) d’un retour vers les émergents ?
« Le catalyseur de fond c’est un retour de la croissance. C’est ce qui manque depuis 4-5 ans, sur fond de rebalancement du modèle chinois, d’un accès plus difficile au financement, et de périodes de crise dans certains pays (Brésil, Russie).
C’est également vrai pour les résultats des entreprises. On a vu une détérioration des fondamentaux, et nous ne voyons pas d’amélioration. Dans ce contexte, il est difficile de voir comment de l’argent de moyen terme va revenir tant que ces facteurs-là sont en place.
Cela étant, l’amélioration en relatif des perspectives de croissance avec une moindre détérioration en 2016 par rapport à 2015 pourrait entraîner un retour des capitaux vers les émergents. Cela pourrait toutefois se faire avec un regain de volatilité, à l’instar de ce que l’on a vu entre août et octobre derniers.
Le marché va rester prudent à l’égard de la classe d’actifs. Mais certaines positions vendeuses seront plus difficiles à tenir sur la classe d’actifs dans sa globalité. On rentre dans une période où la sélection des pays et des valeurs feront plus la différence. »
