L'« indexation cachée » ou closet indexing est le terme couramment utilisé pour désigner les fonds qui prétendent être gérés de manière active mais qui ne diffèrent pas suffisamment de leur indice de référence pour étayer cette allégation. Il existe plusieurs manières d'identifier les fonds qui imitent leur indice.
Des outils comme R² et l'erreur de suivi déterminent la déviation d'un portefeuille par rapport à sa référence en termes statistiques, sur la base des performances passées. En comparant et en mesurant directement les différences entre les positions d'un portefeuille et les composantes de l'indice de référence, la part active a offert aux investisseurs un nouvel outil pour quantifier le degré de gestion active d'un fonds et donc, identifier ceux qui « collent » à leur référence.
Le concept de part active (lien vers l'article) a été popularisé en 2006 par les travaux de Martijn Cremers et Antti Petäjistö, alors chercheurs en faculté (Petäjistö travaille actuellement pour BlackRock). Pour Cremers et Petajisto, une part active de 60 % permet de distinguer les fonds « actifs » de ceux qui pratiquent une « indexation cachée ». Il faut noter que si ce seuil sert désormais de norme au secteur, la limite ne vaut que tant que l'indice de référence sous-jacent est bien diversifié.
Tout est affaire de commissions
Un fonds affichant une faible part active n'est pas mauvais en soi. Néanmoins, dans le cas d'un fonds ayant une faible proportion de positions actives, l'écart de performances par rapport à l'indice tend à être beaucoup moins important. C'est ici que les commissions jouent un rôle crucial. De fait, ce type de fonds facture souvent des frais semblables, voire supérieurs, à ceux des fonds véritablement actifs en Europe. Ces frais réduisent considérablement les chances de voir les fonds surperformer leur indice de référence.
Dans l'étude récente de Morningstar, Active Share in European Funds: The Activeness of Large-Cap European Fund Managers through the Lens of Active Share, nous avons montré que 20,2 % des fonds européens de grandes capitalisations qui sont commercialisés en tant que fonds de gestion active avaient une part active inférieure à 60 %, sur la base d'une moyenne des parts actives de chaque fonds sur trois ans. La part pondérée en fonction des actifs des fonds pratiquant l'indexation cachée s'établissait à 17,5 % (fin mars 2015).
Nous avons découvert que les fonds les moins actifs (sur la base de leur part active calculée par rapport à l'indice de référence de leur catégorie) facturent en réalité des frais proches de ceux des fonds véritablement actifs. Plus précisément, nous avons trouvé que le coût par unité de part active était plus élevé dans le cas des fonds pratiquant l'indexation cachée que pour les autres fonds :
Source: Morningstar.
Dans la même étude, nous avons aussi découvert que les fonds pratiquant l'indexation cachée (associant une faible part active et une faible erreur de suivi) ne brillent pas par leur performance. Au cours des cinq années de juillet 2010 à juin 2015, seuls 22 % des fonds d'indexation cachée identifiés dans notre étude ont pu surperformer l'indice de référence de leur catégorie, contre 34 % des fonds du reste de l'échantillon. Un cinquième des fonds pratiquant l'indexation cachée ont présenté un ratio d'information positif, alors que 33 % des fonds ayant une part active supérieure à 60 % avaient créé de la valeur.
L'indexation cachée, une pratique qui n'est pas rare en Europe
En Europe, de nombreux régulateurs nationaux ont lancé des enquêtes sur cette pratique. L'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) a publié le 2 février 2016 les résultats de ses investigations. En étudiant la part active, l'erreur de suivi et R² à des degrés divers, l'ESMA a découvert qu'« entre 5 et 15 % des fonds d'actions OPCVM pourraient pratiquer l'indexation cachée ».
Dans l'étude Morningstar susmentionnée, nous avons aussi montré que l'indexation cachée n'était pas une pratique rare. Selon nos données, 15 à 20 % des fonds appartenant aux catégories des grandes capitalisations européennes pourraient être qualifiés d'adeptes de l'indexation cachée. Nous avons également établi que la proportion de fonds restant proches de leur indice de référence varie fortement dans le temps. Le pic d'indexation cachée correspond clairement aux lendemains de la crise financière mondiale, en 2009.
L'indexation cachée en % des fonds et en % des actifs sous gestion des fonds européens de grandes capitalisations, 2005-2015
Source: Morningstar
Notre recherche montre qu'il existe une corrélation manifeste entre l'indexation cachée et le niveau de risque du marché d'actions. Lorsque l'incertitude croît, les gérants de fonds peuvent avoir la tentation de réduire l'ampleur de leurs paris actifs, par exemple en limitant leur exposition aux petites entreprises et en se cantonnant à des entreprises établies, de plus grande taille et plus liquides. Il est possible que certains cherchent délibérément à préserver leur carrière en restant proche de l'indice de référence. Sous-performer son indice de référence en période de marché baissier est de fait plus risqué qu'être dépassé par la concurrence en période de marché haussier : si un gérant sous-performe en marché baissier parce qu'il conserve un portefeuille très différencié, il risque d'être licencié. S'il surperforme, il connaîtra un succès temporaire. Les gérants de fonds peuvent aussi être fortement incités par des parties prenantes externes (clients, superviseurs, responsables de la gestion du risque) à réduire la dimension active du portefeuille en périodes d'incertitudes - même si ces périodes sont souvent celles où les investisseurs auraient probablement le plus besoin de gérants véritablement actifs.
Du fait de la surveillance de plus en plus étroite des régulateurs et de la concurrence croissante des véhicules d'investissement passifs à bas coût, les gérants se sentent de plus en plus contraints de mettre fin à ce type de pratique soit en se montrant plus actifs, soit en réduisant leurs commissions. Il semble toutefois que les investisseurs n'attendent pas que les régulateurs interviennent ou que les sociétés de gestion changent de comportement. Les données de Morningstar sur les flux d'actifs dans les fonds européens de grandes capitalisations suggèrent que les fonds ayant une part active plus élevée ont attiré beaucoup plus de capitaux ces dernières années que les fonds les moins actifs.
