Le gros de la performance des actions est historiquement venu du versement des dividendes payés par les entreprises à leurs actionnaires. Ces dividendes ont d’ailleurs un important pouvoir prédictif lorsqu’il s’agit d’estimer le rendement futur d’une action.
Mais le rendement du dividende et le taux de distribution, utilisés comme outils destinés à prévoir les rendements futurs des actions, peuvent être améliorés.
Dans la plupart des modèles d’allocation d’actifs, les rendements attendus tiennent compte de différents facteurs, comme le rendement du dividende, la croissances des bénéfices et les mutiples de valorisation (P/E le plus souvent).
Dans une recherche conduite avec Roger Ibbotson, Philip Straehl, responsable de la division Capital Market and Asset Allocation de Morningstar Investment Management, une filiale de Morningstar qui aide notamment les investisseurs à bâtir leur allocation d’actifs, montre que les modèles s’appuyant sur le « taux de distribution total » (« total payout »), c’est-à-dire qui tiennent à la fois compte du dividende versé et des rachats d’actions, donne de meilleurs résultats pour prévoir les rendements futurs que des modèles très répandus tels que le « Cyclically Adjusted Price to Earnings » popularisé par le prix Nobel d’économie Robert Shiller.
Cette dernière mesure rencontre un certain nombre de limites, l’une étant que les profits des entreprises sont plus facilement manipulables que les flux de trésorerie (ou « cash flows »), l’autre étant que les profits intègrent souvent des éléments non récurrents, tels que les dépréciations d’actifs.
Aux Etats-Unis, ces facteurs ont produit une grande volatilité des résultats qui apparaît lorsque l’on compare les profits d’un indice (comme le S&P 500) et les mesures extraites des comptes nationaux (comme le NIPA du Bureau of Economic Analysis).
Prendre en compte le cash retourné aux actionnaires n’est pas nouveau en soi. Cette approche est présente dès les années 30 dans les travaux de Benjamin Graham et David Dodd, Security Analysis, ou dans celui de John Burr Williams, Theory of Investment Value.
« Le taux de distribution total est plus stable que les bénéfices, il est moins manipulable et n’est pas affecté par les éléments non-récurrents », a-t-il expliqué lors d’une présentation devant des investisseurs le 17 mars dernier lors de la Morningstar Institutional Conference à Amsterdam.
Prendre en compte les rachats d’actions fait d’autant plus de sens que cette pratique s’est largement répandu depuis les années 1980, suite à d’importants changements réglementaires aux Etats-Unis et ailleurs dans le monde.
Les rachats d’actions sont devenus un outil plus flexible que les dividendes pour récompenser les actionnaires. Ils permettent en outre aux dirigeants des entreprises d’envoyer un signal fort aux marchés lorsqu’ils considèrent que leur action est sous-évaluée.
Pour intégrer cet élément, Straehl et Ibbotson ont bâti un indicateur, le « Cyclically-Adjusted Total Yield » ou CATY, qui moyenne le taux de distribution total sur 10 ans et le rapporte au cours de Bourse.
Sur la base de cette mesure, les marchés émergents offrent aujourd’hui la meilleure perspective de rendement sur le long terme avec un rendement moyen sur 10 ans de 9,4%, contre 7% pour les actions japonaises et 3,7% pour les actions américaines.
Une explication importante de cet écart entre rendements futurs tient à deux facteurs : l’inflation, en moyenne plus soutenue dans le monde émergent que dans les pays développés et les niveaux de valorisation, particulièrement déprimés après plusieurs années de baisse des marchés émergents, alors que la Bourse américaine est sur ses plus hauts niveaux historiques et n’offre qu’un risque de contraction de ses multiples de valorisation.
Source: Morningstar Investment Management
