Un investisseur qui déciderait de s’exposer aux marchés émergents doit répondre à quelques questions préalables : doit-il le faire de façon passive ou active, en devises fortes ou locales, privilégier la dette ou les actions ? Tous ces questions sont différentes et obligent l’investisseur à se poser la question de l’exposition au risque de change, ainsi qu’au type de rendement espéré pour le niveau de risque pris.
L’attrait pour la classe d’actifs dépendra avant tout des perspectives de développement économique des pays. Des pays où l’agriculture est encore prépondérante, comme l’Ouganda ou le Laos, auront sans doute plus de mal à attirer les capitaux que la Chine. Cela signifie que l’Ouganda sera sans doute obligé d’émettre de la dette libellée en dollars US, pour attirer les investisseurs en quête d’une devise stable, tandis que la Chine pourra se permettre d’émettre de la dette en yuan ;
La question des devises
Le débat entre devises fortes (dollar US) ou locales est que l’on ne peut pas comparer des émissions entre elles. On ne peut pas dire qu’une obligation rapportant 3,5% en yuans chinois vaut plus qu’un prêt rapportant 3,2% en dollars US, car cela ne prend pas en compte certaines variables comme la capacité de la Chine à réduire son niveau d’endettement en générant de l’inflation ou des probabilités de défaut différentes. On ne peut pas non plus un panier de dette en devises fortes et en devises locales car les pays inclus dans les indices sont très différents.
Une façon pratique de réfléchir à ce problème est illustré par la crise argentine de 2002, lorsque le pays émettait de la dette principalement en dollars. Alors que l’inflation entraînait une chute du peso argentin, le coût réel en dollars augmentait, provoquant in fine un défaut.
La situation était tout autre dans le cas de la crise russe de 1998, le pays ayant maintenu des émissions tant en devise locale que forte avec un niveau de taux de change anormalement élevé. En pleine turbulence des suites de la crise asiatique, la Russie avait finalement fait défaut sur sa dette en devise locale et déclaré un moratoire sur la dette en devises fortes.
La dette en devise locale impose d’être encore plus attentif aux caractéristiques socio-économiques d’un pays (niveau d’endettement, politique monétaire) que pour les dettes émises en devises fortes. Pour cette raison, Morningstar recommande une approche en deux étapes car il semble que c’est le meilleur moyen de mieux appréhender les risques et les opportunités.
Comment valoriser la dette émergente en devises fortes
A notre avis, la dette émergente libellée en dollars US a plus en commun avec la dette des entreprises américaines qu’avec la dette émergente en devise locale. Par exemple, une obligation émergente notée BBB tend à avoir un comportement similaire à la dette BBB d’entreprises américaines – toutes choses égales par ailleurs – alors qu’il peut y avoir des variations bien plus importantes lorsque l’on considère la dette en devises locales.
Cette situation est idéale car elle permet de comparer quelque-chose de peu familier avec un actif que l’on connaît relativement bien. Nous avons observé ce comportement sur plus de 30 marchés émergents, et cette relation semble tenir plutôt bien.
Cette situation nous permet d’envisager toute divergence comme une opportunité plutôt que comme une menace. Cela apparaît dans le graphique suivant où la divergence entre la ligne bleue et rouge (le spread par rapport aux bons du Trésor américain) est relativement stable sur longue période, mais peut varier fortement sur le court terme.
En conséquence, si les agences de notation ont une certaine capacité à capturer le risque de défaut dans leur notation, ce qui nous semble vrai, nous disposons d’un support pour trouver des opportunités d’investissement.
En d’autres termes, si le rendement d’une dette émergente est plus grand que son équivalent sur le marché du crédit américain, nous aurons tendance à privilégier la dette émergente aussi longtemps que sa notation est maintenue.
