Nos perspectives pour les banques américaines
L’environnement des taux d’intérêt sera au centre de l’intérêt des investisseurs tout au long de 2017. Dans les semaines qui ont suivi l’élection présidentielle américaine, le rendement des bons du Trésor à 10 ans a rebondi d’environ 50 points de base, reflet d’un regain d’optimisme quand aux perspectives de croissance de l’économie américaine. La Fed a en outre signalé son intention de poursuivre ses hausses de taux.
Toutefois, une analyse plus approfondie suggère un peu plus de prudence à ce stade.
Les investisseurs sont toujours focalisés sur les annonces de la Fed et des banques centrales, mais ils oublient d’autres éléments importants.
La Fed détermine les taux directeurs à court terme, mais son action est une réponse aux changements des taux d’intérêt réels, plus difficiles à observer. Si la politique monétaire est trop accommodante par rapport au taux d’intérêt d’équilibre, l’inflation accélère. Si elle est trop restrictive, le chômage augmente. La Fed ne peut qu’agir sur les taux à court terme, ce sont les forces macro-économiques qui déterminent les taux sur le long terme.
Il faut aussi rappeler que le taux d’intérêt regroupe différentes composantes. Le premier bloc est le taux d’intérêt réel, qui est le véritable taux de rentabilité économique après inflation. A cela s’ajoutent les anticipations d’inflation. Et un troisième bloc est constitué par la prime de terme – une prime que les investisseurs exigent pour déternir des obligations de maturité plus longue – ce qui explique la pente de la courbe des taux (les taux à plus long terme sont théoriquement plus élevés que les taux à court terme).
Au sein de ces différents blocs, l’attention du marché est centrée sur l’inflation. Les anticipations d’inflation à cinq ans ont progressé de 20 points de base depuis l’élection. Ce regain de volatilité a provoqué un gain de 30 points de base de la prime de terme, selon les estimations de la Réserve fédérale de New York.
Le changement des anticipations d’inflation reflète trois facteurs : l’anticipation d’un programme d’investissement dans les infrastructures ; une attitude plus protectionniste à l’égard du commerce extérieur ; enfin des baisses d’impôts et l’augmentation du niveau d’endettement public. Ces facteurs devraient plutôt avoir un effet inflationniste et alimenter la hausse des taux d’intérêt.
Mais il faut aussi regarder comment le taux d’intérêt naturel va évoluer. Or sur ce plan, il faut se montrer plus prudent. Les facteurs sous-jacents du taux d’intérêt naturel sont de trois ordres : progrès technique, démographie et niveau d’endettement.
La globalisation et le progrès technique devraient avoir un impact de long terme sur l’équilibre entre épargne et investissement, et devraient continuer d’influencer la demande de capital et de travail. Un taux d’intérêt bas est nécessaire pour maintenir le plein emploi et soutenir l’investissement.
L’évolution démograhique (vieillissement) devrait contribuer à réduire l’excès d’épargne et augmenter les dépenses de santé, avec pour contrepartie de moindres dépenses de consommation dans d’autres segments d’activité. L’émergence de la génération Y (les « Millennials ») devrait contribuer à l’augmentation de l’activité économique. La formation des ménages et les investissements immobiliers devraient accélérer de façon importante. Cela devrait contribuer à entretenir le marché du travail de manière bénéfique.
Enfin, le cycle du crédit devrait peser sur le comportement des consommateurs et des entreprises. La population commence à emprunter de nouveau – même si la croissance du crédit demeure faible.
Dans l’ensemble, ces facteurs devraient entraîner une légère remontée des taux d’intérêt, mais ce process durera de nombreuses années.
Nos estimations de juste valeur pour les banques américaines intègrent une normalisation des taux d’intérêt à l’horizon 2020, avec un taux directeur de 2,25% et un rendements à 10 ans des bons du Trésor de 3,5%.
Nos hypothèses de long terme assument un taux sans risque de 4,5%. Nos valorisations s’appuient sur des estimations de flux de trésorerie à perpétuité.
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