Regarder au-delà de la volatilité
La convergence entre le resserrement des spreads de crédit et les rendements des catégories obligataires cette année constituent l’occasion pour les investisseurs de se demander s’ils sont suffisamment rémunérés pour le risque pris.
La mesure la plus communément utilisée en matière de mesure du risque est la volatilité.
Les travaux universitaires ont permis de développer des indicateurs de performance ajustée du risque tels que le ratio de Sharpe et le ratio d’information, en utilisant la volatilité comme mesure du risque.
Mais cet indicateur n’est pas le seul pour apprécier le risque d’un placement obligataire. Par exemple, pendant les phases de récession, l’augmentation du taux de défaut conduit à une sous-performance des obligations à haut rendement. La dette émergente a connu des phases de volatilité liées aux fluctuations des devises de pays émergents par rapport au dollar et à l’euro. Les obligations gouvernementales de la zone euro de long terme ont connu des phases de volatilité liées à leur duration qui les rendait très sensible à la variation des taux.
Ainsi, analyser les fondamentaux et la qualité de crédit des titres détenus dans un fonds, son exposition aux devises ou à la duration offre tout un ensemble de mesures utiles et complémentaires qui mettent en lumière des risques spécifiques.
Par ailleurs, certaines catégories obligataires ont connu des phases de volatilité différentes liées à des événements ou un environnement macro-économique spécifique (chute des prix des matières premières pour les obligations à haut rendement américaines entre juin 2015 et février 2016 par exemple).
Performances contrastées
Dans un environnement marqué par des rendements et des taux de défaut bas, une reprise économique longue, peu d’inflation, les obligations à haut rendement (« high yield ») et les titres à bêta élevé ont bien performé.
A fin août, au cours des cinq années écoulées, l’indice Bloomberg Barclays Pan Euro High Yield a gagné 8,1% par an en moyenne, contre 4,1% pour le Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corps (représetant de l’univers du crédit de catégorie investissement ou « Investment Grade »).
Le ratio de Sharpe de l’indice haut rendement est de 1,86 sur la période, contre 1,5 pour la catégorie « Investment Grade ».
En apparence, les investisseurs ont donc été plus que compensés pour le risque pris au cours de cette période.
Mais ces bonnes performances peuvent-elles durer indéfiniment ? L’histoire montre que non. Si l’on regarde les indicateurs de performance ajustée du risque au cours des périodes de 5 ans avant et après la crise financière (2002-2007 et 2007-2012), on se rend compte que les catégories obligataires ont connu des fortunes diverses.
Mi-2007, alors que la performance solide des fonds à haut rendement commençait à se retourner, le ratio de Sharpe de la catégorie était bien supérieur à celui des fonds obligations diversifiés et gouvernementales. Mais au cours des cinq années suivantes, les obligations haut rendement et investment grade passèrent des meilleures aux moins bonnes performances dans l’univers obligataires.
A l’époque, la valorisation tendue et la moindre qualité du crédit auraient dû indiquer que la classe d’actifs comportait des risques.
A l’inverse, les obligations gouvernementales et les fonds diversifiés devinrent à partir de mi-2007 l’une des meilleures catégories à détenir.
Le risque de liquidité, difficile à mesurer et toujours changeant, peut être difficile à appréhender à travers la volatilité passée, mais est un critère déterminant à évaluer pour les véhicules sensés offrir une liquidité quotidienne.
Aujourd’hui, l’exposition à des classes d’actifs qui ne sont pas fréquemment échangées, comme certaines catégories de titres adossés à des actifs ou certaines dettes subordonnées, peuvent être une source d’inquiétude au regard de la liquidité des fonds, quand bien même ce risque ne s’est pas matérialisé dans les indicateurs de performance.
Faire preuve de prudence
Après plusieurs années de surperformance pour les catégories les plus risquées dans l’univers obligataire, il est très important de se rappeler que la volatilité passée n’aide aucunement à détecter les risques à venir.
Les gérants de fonds qui ont accepté de sous-performer récemment, tant en termes absolus que relatifs, plutôt que de suivre la foule et prendre de plus en plus de risque, pourraient être ceux qui surperformeront à l’avenir.
