Cet article a été initialement publié dans le Global Investment Strategy and Asset Allocation de novembre 2017, publié par Morningstar Investment Management Europe. Il a été édité.
La spéculation et la volatilité sont les amis d’une approche centrée sur la valorisation. Sans elles, les opportunités d’investissement cessent d’exister. Pour cette raison, un investisseur rationnel devrait considérer que la peur représente une opportunité et qu’il est possible de tirer parti de toute surréaction au risque.
La peur des investisseurs peut se matérialiser de différentes manières. Une approche consiste à regarder l’évolution des flux (graphique suivant).
Flux de fonds vers différentes classes d’actifs
Les données récentes révèlent un certain nombre d’inquiétudes de la part des investisseurs, dont il nous semble possible de tirer parti pour peu que l’on accepte d’aller à l’encontre de la foule et d’être suffisamment patient. Dans de telles circonstances, il est possible de saisir des actifs à un prix attractif.
Les valorisations à la loupe
Une autre façon de voir les choses est de les considérer sous l’angle de la valorisation et d’évaluer le rendement implicite attendu pour une classe d’actifs. C’est le cas des actions britanniques (graphique)
Rendement attendu de différents marchés actions
Le marché britannique regroupe deux profils de sociétés : les multinationales au sein du FTSE 100, dont 70% des revenus sont générés hors du Royaume-Uni ; et les 250 sociétés suivantes par taille de capitalisation, qui sont plus domestiques (environ 60% des ventes réalisés au Royaume-Uni).
Il est plus pertinent de regarder les deux catégories séparément.
Données fondamentales FTSE 100 et FTSE 250
En affirmant une préférence pour les entreprises multinationales, nous avons analysé leurs caractéristiques fondamentales sur longue période. Ce faisant, nous avons de bonnes raisons de penser que les profits de ces entreprises ont été pénalisés par des facteurs n’ayant que peu de rapport avec le Brexit, comme l’évolution des prix des matières premières et les inquiétudes autour du secteur bancaire, facteurs qui pourraient ne plus avoir d’impact négatif à l’avenir.
En séparant le marché entre multinationales et sociétés domestiques, nous savons qu’une des contraintes principales pour les sociétés du FTSE 100 (en particulier par rapport aux sociétés composant l’indice FTSE 250) a été un manque de progression des marges. Le graphique suivant illustre ce point.
L’importance de l’évolution des marges ne doit pas être sous-estimé, car le niveau et le degré de retour à la moyenne peut influencer notre conviction.
Les dangers du Brexit
Compte tenu de la nature sans précédent du Brexit, de nombreux investisseurs ont du mal à appréhender comment l’intégrer dans le travail de valorisation des actifs. Les flux de fonds montrent que les fonds gérés activement et les ETFs ont plutôt une attitude prudente et préfèrent investir ailleurs, ce qui est sans doute lié au bruit politique.
Pour envisager l’intérêt de la classe d’actifs, les investisseurs doivent répondre à différentes questions : quel serait l’impact du Brexit sur la dynamique de profits des entreprises domestiques ? Comment le taux de distribution des dividendes serait affecté ? Dans quelle proportions ces risques sont-ils déjà intégrés dans les cours ?
Obtenir des éléments de réponse sur ces différents points fondamentaux nous semble le meilleur moyen d’évaluer les dangers liés au Brexit et de développer des scénarios pour évaluer quelle marge de sûreté la classe d’actifs offre aujourd’hui.
Parmi les risques les plus importants que nous pouvons identifier à ce stade figurent : une chute de la confiance au Royaume-Uni entraînant des sorties de capitaux et de moindres capacités à financer les investissements ; une diminution de la consommation et une augmentation du chômage qui pèserait sur le revenu disponible des ménages ; un recul des marges en raison d’une baisse du chiffre d’affaires et de l’augmentation du coût des importations ; une incapacité à maintenir le niveau de distribution du dividende ; un mouvement de dévalorisation des titres de qualité, qui conduirait à une augmentation du coût du capital ; une chute des exportations vers l’Europe, pénalisée par la mise en place de tarifs douaniers ou un renchérissement des importations à cause de la chute de la devise.
L’objectif n’est pas de prendre les jambes à son coup, mais d’évaluer les différents types de rendements ainsi que les risques.
Dans l’environnement actuel, le risque du Brexit qui se traduirait par une perte permanente en capital nous semble peu probable. A court terme, des pertes sont envisageables au regard du Brexit, mais sur le long terme, le Royaume-Uni ne nous semble pas inscrit dans un déclin structurel et infini.
En outre, à travers l’analyse de différents scénarios, notre analyse montre que l’impact d’une détérioration temporaire mais significative des fondamentaux offre encore un rendement pour le risque pris avec un résultat in fine positif dans la plupart des scénarios, et en particulier pour les entreprises multinationales.
Conclusions
Le premier élément qu’il faut reconnaître est que l’économie britannique n’est pas la Bourse britannique. C’est en particulier vrai des entreprises qui composent l’indice FTSE 100. D’ailleurs, les profits de ces entreprises ont commencé à rebondir cette année, après avoir baissé de 20% au cours des cinq précédentes années.
Quant au potentiel de rebond des profits, il est important de se rappeler qu’une grande part de la dernière phase baissière est liée à la faiblesse des matières premières qui a affecté tant les compagnies pétrolières que les groupes miniers, ainsi qu’un secteur financier pénalisé par la baisse des taux d’intérêt – cette baisse des profits n’avait rien à voir avec le Brexit.
Le dernier point est de reconnaître le niveau des valorisations. Lorsque l’on pense au Brexit, il est important de raisonner en termes de marge de sûreté. L’incertitude quand aux fondamentaux est réelle, mais sans doute trop médiatisée. En même temps, le sentiment des investisseurs est sans doute trop négatif à l’encontre des multinationales britanniques, et ce négativisme est intégré dans les cours.
Malgré les tensions entre le Royaume-Uni et son premier partenaire commercial sont réelles, nous voyons plus une opportunité de construire patiemment une position sur les actions britanniques, en privilégiant les entreprises multinationales.
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