La chaîne de bijouterie Pandora ne parvient toujours pas à se tirer des difficultés. Le titre perd 45% depuis le début de l’année et 44% sur un an. Sur la base du dernier cours de Bourse (360 couronnes danoises), il affiche une décote de 40% par rapport à l’estimation de juste valeur de Morningstar.
Malgré l’annonce du départ du DG, Anders Colding Friis, le conseil d’administration du spécialiste des « charms » (74% des ventes), a maintenu ses objectifs de moyen terme (2022) en termes d’expansion du réseau de magasins et d’acquisitions.
Le groupe a également annoncé la nomination de Jeremy Schwartz, un ancien de The Body Shop, au poste de directeur des opérations (COO) à compter du 1er septembre 2018.
Nous anticipons une croissance moins rapide de 7,5% (contre 8%-9%) et une marge opérationnelle qui reculerait à 22% en 2022 contre 28% en 2018, l’expansion du réseau de magasins augmentant sensiblement les coûts d’exploitation. Par la suite, la marge opérationnelle pourrait remonter vers 26%.
L’augmentation de la part des ventes au détail nous semble une bonne orientation stratégique. En outre, l’Asie nous semble offrir un réservoir de croissance. En revanche, l’expansion du réseau en Amérique et en Europe nous semble moins pertinente. Enfin, le développement d’une gamme plus étendue de bijoux va dans le bon sens.
Au cours du deuxième trimestre, les ventes en gros ont été sous pression en raison d’un mouvement de déstockage dans la catégorie « charms », et le lancement de nouveautés n’a pas aidé.
Selon les dirigeants, cette faiblesse s’explique aux changements des habitudes d’achat des consommateurs, ces derniers portant moins de « charms » par bracelet. Il reste à voir si ce changement est lié à un moindre attrait des produits ou s’il s’agit plus d’une pression concurrentielle accrue.
Les ventes à périmètre et change constant ont reculé de 1% au cours du trimestre, après une baisse de 5% sur le premier trimestre. Les ventes en Chine, qui avaient fortement pesé au cours du premier trimestre, se sont stabilisées avec une hausse de 1% à données comparables.
Nous pensons qu’il y a un potentiel important sur ce marché, avec seulement 183 magasins dans les villes de rang 1 et 2, contre 230 au Royaume-Uni et 350 aux Etats-Unis, ou 2.500 magasins de la chaîne locale Chow Tai Fook.
Nous ne pensons pas que le titre dispose d’un rempart concurrentiel (« No Moat »), en dépit de niveaux de rentabilité élevés. Ces derniers s’expliquent par une faible intensité capitalistique (franchises). Sur la base de notre évaluation du pouvoir d’attraction d’une marque de luxe, nous estimons que Pandora ne dispose pas d’un « pricing power » significatif ni d’un pouvoir ostentatoire marqué. Le groupe nous semble enfin relativement faible en matière de contrôle de sa distribution (43% des ventes via des magasins en propre contre 60%-70% pour les marques de luxe).
Le groupe dispose d’un avantage coût mais nous ne pensons pas que cet avantage n’est pas réplicable par un concurrent.
Enfin, les difficultés du groupe à augmenter ses prix par le passé montre une certaine limite dans son pouvoir de négociation sur les prix.
Le réseau de magasins franchisés est passé de 1.100 en 2013 à 2.446 en 2017, mais dans le même temps, le nombre de points de vente a diminué de 10.279 à 7.794. Nous estimons que le groupe est déjà important au regard de la taille de la catégorie qu’il sert, avec des ventes estimées à 4,7 milliards d’euros.
La poursuite de l’expansion du réseau devra être suivie de près pour éviter une cannibalisation des magasins entre eux ou par Internet. Environ 1.000 magasins doivent être ouverts au cours des cinq prochaines années, mais cela s’accompagnera d’une diminution du nombre de points de vente dans les centres commerciaux et grands magasins.
Cours de Bourse et juste valeur
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