Après trois années de sous-performance par rapport au marché, le secteur de la santé en Europe retrouve des qualités défensives et contribue à protéger les portefeuilles. Depuis le début de l’année, l’indice Stoxx Europe 600 Healthcare progresse de 3,9% contre un repli de 5,6% pour l’indice Stoxx Europe 600 (dividendes inclus).
Cette capacité à surperformer n’est pas nouvelle. Sur 10 ans, par exemple, le secteur européen de la santé a progressé de 11,9% par an en moyenne, contre une hausse de 8,9% pour les actions européennes.
Mais cela n’a pas toujours été le cas, et il a pu sous-performer en raison des incertitudes quant à l’évolution du modèle économique des laboratoires pharmaceutiques ou d’autres facteurs comme la réglementation.
Dans cette note, nous proposons de faire le point sur les caractéristiques du secteur d’un point de vue fondamental et boursier et de comprendre sa valorisation actuelle.
Caractéristiques du secteur
Le secteur de la santé représente une capitalisation boursière de l’ordre de 1.100 milliards d’euros (capitalisation flottante), soit environ 14% du marché actions européen. Les valeurs suisses (Roche, Novartis) dominent l’indice sectoriel, représentant près de 36% de sa valeur, devant les sociétés britanniques (22,5%), françaises et allemandes (12,3% pour chaque pays), danoises (10,5%).
Il est dominé par les laboratoires pharmaceutiques et se distingue de son équivalent nord-américain où cohabitent non seulement des laboratoires, mais également des entreprises de technologie médicale, des sociétés de services qui assurent le remboursement des soins ou la distribution de médicaments.
Au cours des 20 dernières années, certaines entreprises ont mieux tiré leur épingle du jeu que d’autres, en particulier celles exposées à une spécialité médicale ou une technologie demandée par les patients. Ainsi, Novo Nordisk (diabète), Coloplast (ostomie) ou Novozymes (enzymes) ont fait beaucoup mieux que la plupart des laboratoires pharmaceutiques (graphique ci-après).
Source: Morningstar Direct
Une autre caractéristique du secteur est sa forte exposition au marché américain. Ce dernier représenterait 40% des ventes des laboratoires européens, ce qui les expose à la volatilité des devises et aux pressions réglementaires ou des prescripteurs des médicaments.
Fondamentaux
Si trouver des plates-formes de croissance durable s’est avéré plus difficile pour un certain nombre de groupes pharmaceutiques européens, le secteur dans son ensemble a réussi à faire progresser son chiffre d’affaires tout en maintenant un niveau de profitabilité élevé.
Certains laboratoires ont subi une baisse significative de chiffre d’affaires en raison de la perte de brevets (« patent cliff ») affectant des domaines thérapeutiques stratégiques (cas du Plavix dans la thrombose ou du Lantus dans le diabète pour Sanofi).
La pression des autorités réglementaires sur les laboratoires pour que ces derniers proposent des traitements efficaces est réelle et peut contribuer à ralentir la productivité de la R&D. Les autorités se rendent compte qu’il est important de préserver la capacité d’innovation des laboratoires. En proposant des médicaments efficaces, ils peuvent en théorie contribuer à réduire le coût des systèmes de santé et doivent donc être justement rémunérés.
L’enjeu de la croissance est donc réel. Qu’en est-il des profits ? Le secteur affiche un niveau de rentabilité élevé, qui s’explique par la détention d’actifs intangibles (brevets), par l’existence d’économies d’échelle et par un coût de substitution parfois élevé pour certains traitements (peu ou pas d’alternatives).
Les coûts de fabrication des médicaments étant très faibles, les groupes pharmaceutiques disposent d’un effet de levier opérationnel significatif, mais qui dépend de la capacité de ces entreprises à proposer des traitements efficaces.
L’autre caractéristique importante du secteur est son faible niveau d’endettement. La forte génération de trésorerie du secteur est souvent affectée aux opérations de croissance externe et/ou aux rachats d’actions.
Source: Morningstar
Valorisation
Nous prévoyons un rendement réel sur 10 ans d’environ 4,6% par an ce qui n’est pas très élevé mais bien plus intéressant que nos perspectives de rendement d’environ 1,3% pour l’indice MSCI World.
La valorisation du secteur nous semble également attrayante dans un environnement où la valorisation des actifs offrant une croissance visible de leurs flux de trésorerie (technologie, consommation défensive…) est relativement chère.
L’incertitude sur la croissance du chiffre d’affaires et des profits a pu peser à court terme, mais ce n’est pas un problème structurel selon nous.
Nous pensons que dans une optique de long terme, le marché apprécie mal la qualité des fondamentaux des valeurs pharmaceutiques et le potentiel de rendement réel pour l’investisseur.
Le secteur a longtemps été sous-représenté dans les portefeuilles du fait de niveaux de valorisation historique relativement élevés. Cette sous-pondération s’est toutefois réduite au cours des derniers mois, les investisseurs ayant redécouvert les vertus défensives du secteur. Il demeure néanmoins attractif pour les investisseurs contrariants.
Risques
Le risque le plus prégnant pour le secteur demeure la capacité d’innovation des laboratoires : quelle est la qualité des pipelines de médicaments qui seront commercialisés ? Combien de produits en cours de développement feront la preuve de leur efficacité thérapeutique et constitueront des « blockbusters » (traitement générant plus de 1 milliard d’euros de chiffre d’affaires) ? Ceci crée un risque idiosyncratique qui peut créer de la volatilité pour le secteur selon les sociétés pharmaceutiques concernées.
Un autre risque est lié à l’allocation du capital. Certains laboratoires confrontés au déclin de leur pipeline ont parfois eu recours aux opérations de croissance externe sur des sociétés de biotechnologie, se sont rapprochés d’autres laboratoires ou ont ciblés des domaines d’activité connexes comme les génériques, les produits vendus sans ordonnance (OTC), les vaccins, le diagnostic ou la santé animale.
Le recours aux opérations de croissance externe n’est pas dénué de mérite (synergies, acquisition de relais de croissance), mais il peut s’avérer contreproductif si le prix payé pour une cible est trop élevé.
Conclusion
De nombreux secteurs d’activité décotés le sont aujourd’hui pour des raisons souvent fondamentales : faiblesse des taux d’intérêts et de la rentabilité dans le secteur bancaire, baisse des cours des matières premières dans l’énergie, difficulté à trouver des relais de croissance et forte pression sur les prix dans les télécommunications.
Le secteur de la santé, quelque peu délaissé ces dernières années, fait figure d’exception. Ses fondamentaux demeurent relativement solide et nos attentes de rendements réels prospectives en font une option qui mérite d’être considérée dans une allocation. Le secteur doit certes relever lui aussi certains défis, mais les craintes liées à ces derniers nous semblent excessives, justifiant notre conviction sur le secteur.
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