L’année 2019 s’annonce comme délicate pour les constructeurs et équipementiers automobiles, même si les uns et les autres n’abordent pas l’environnement économique et sectoriel avec les mêmes armes.
Le marché automobile mondial devrait au mieux stagner, au pire reculer jusqu’à 3% cette année, selon une étude de Morningstar publiée en mars dernier. Cette prévision ne prend pas en compte l’absence d’accord concernant le « Brexit » ou de détérioration brutales des relations commerciales sino-américaines.
En dépit de ces incertitudes, l’environnement opérationnel devrait rester favorable à la rentabilité du secteur dans son ensemble, même si modestement par rapport à 2018.
En termes de zones géographiques, les prévisions de Morningstar sont un repli de 3% environ aux Etats-Unis vers 16,7-16,9 millions de véhicules vendus ; un marché européen fluctuant entre-1% et +1% entre 17,05 et 17,39 millions de voitures ; un marché chinois en repli de 1% à 3% ; un marché japonais en croissance de 1% à 3% et une croissance de respectivement 4% à 6% en Inde, de 6% à 8% en Russie et de 10 à 12% au Brésil.
Le principal défi pour les constructeurs économiques consiste à parvenir à dégager une rentabilité supérieure au coût du capital, ce qui arrive rarement (en haut de cycle) et pour un nombre souvent limité d’acteurs.
L’industrie est hautement intensive en capital, requiert de lourds investissements dans l’outil industriel, la R&D et expose les constructeurs à une concurrence d’une rare intensité, sans même parler de la contrainte réglementaire ou des évolutions plus fondamentales des usages de la voiture et de la mobilité.
Parmi les constructeurs qui disposent d’un rempart concurrentiel (« Narrow Moat »), on retrouve BMW, Ferrari ou encore Tata Motors (grâce à ses marques Jaguar et Land Rover). Ces acteurs ont dégagé une rentabilité excédentaire supérieure à 4,5% en moyenne au cours des dix dernières années.
Ces quelques constructeurs s’appuient sur une marque très solide et reconnue, d’importants actifs intangibles.
Du côté des équipementiers, les sources de rempart concurrentiel sont à trouver du côté des actifs intangibles (propriété intellectuelle, brevets), de la capacité à alimenter les constructeurs en nouveaux projets toujours plus innovants, et à créer une relation de long terme avec ces derniers, ce qui peut se traduire par un coût de substitution élevé pour ces derniers et permet aux équipementiers de capter une part de valeur ajoutée, en contrepartie de baisses de prix.
De fait, l’univers des équipementiers recèle un plus grand nombre de sociétés disposant d’un rempart moyen (« Narrow Moat »). Parmi les acteurs les plus solidement implantés, on trouve Autoliv, BorgWarner ou Tenneco.
Idées d’investissement
General Motors (GM)
L’entreprise s’est totalement transformée et n’a plus rien à voir avec « l’ancien GM ». La qualité de ses modèles de voiture s’est sensiblement améliorée et plusieurs de ses modèles font partie des mieux notés par les revues de consommateurs. Le groupe a en outre anticipé l’évolution du cycle automobile en annonçant des mesures de restructuration et une adaptation de son offre. Ses perspectives de rentabilité sont aujourd’hui bien meilleures que par le passé – son point d’équilibre serait aujourd’hui de l’ordre de 10 à 11 millions de véhicules vendus aux Etat-Unis (contre environ 16 millions dans l’ancien modèle).
L’estimation de juste valeur de GM est de 33 dollars par action, contre un cours coté de 33,34 dollars.
BMW (BMW)
Le titre BMW a été à notre avis injustement sanctionné sur des craintes d’amende pour collusion et de détérioration de la rentabilité opérationnelle liée à une augmentation des dépenses pour développer des véhicules électriques et autonomes. Le titre est également pénalisé par son exposition au diesel en Europe.
Le titre cote actuellement 62 euros contre une estimation de juste valeur de 117 euros.
Pour les investisseurs de long terme, cette décote est une opportunité de s’exposer à un constructeur qui a été en mesure de proposer des véhicules bénéficiant d’un positionnement prix supérieur, avec des marges confortables, et a affiché des taux de croissance bien supérieurs à ceux de l’industrie.
Le groupe vise une rentabilité des capitaux employés de 26%, ce qui implique une marge opérationnelle comprise entre 8% et 10%, hors contribution de la co-entreprise en Chine et les services financiers (sa marge historique a été de 9%).
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