La transformation du modèle économique de STMicroelectronics au cours des dernières années vers des produits à plus forte marge porte ses fruits. Nous avons relevé de « None » à « Narrow » notre évaluation du rempart concurrentiel (« Economic Moat ») du fabricant de semi-conducteurs.
Comme ses concurrents dans l’univers des composants analogiques, des micro-contrôleurs et des semi-conducteurs de puissance, nous estimons que STMicroelectronics dispose d’un rempart concurrentiel autour de ses actifs intangibles, en particulier son expertise et sa capacité à créer une relation unique et durable avec ses clients, en particulier dans les secteurs de l’automobile, de l’industrie et de l’Internet des Objets (« Internet of Things »).
Nous avons légèrement relevé notre estimation de juste valeur de l’action de 20 à 21 euros. Nous préférons toutefois Infineon qui offre une marge de sûreté un peu plus attrayante.
Le gros de l’activité de ST (60%) est lié à des domaines d’activité qui disposent individuellement d’un rempart concurrentiel, en particulier les composants analogiques, les micro-contrôleurs et l’automobile.
ST est un leader dans les MEMS, les composants digitaux et les senseurs, mais nous estimons que ces trois activités (26% des ventes) ne disposent pas d’un rempart concurrentiel, en grande partie à cause de leur exposition au marché des smartphones, où le cycle de vie des produits est court et où il est très difficile de demeurer longtemps un fournisseur privilégier des fabricants.
Au cours des dernières années, la forte amélioration de la rentabilité est liée à la décision de l’entreprise de sortir de domaines d’activité où elle perdait de l’argent – sa coentreprise avec Ericsson dans la téléphonie mobile et certains produits digitaux comme les composants pour décodeurs.
Ces sources de problèmes étant désormais résolues, la marge opérationnelle ajustée de l’entreprise est passée de 4% en 2016 à 12% en 2017 et 14,5% en 2018.
Le marché mondial des semi-conducteurs est actuellement secoué par les tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine. Nous estimons qu’en raison de ces difficultés, la marge opérationnelle ajustée de STMicroelectronics devrait atteindre 12% cette année.
Nous pensons toutefois que sur le moyen terme, elle pourrait remonter vers 17% d’ici 2022, en ligne avec les objectifs communiqués par la direction.
Ce que les « Bulls » disent :
- Les efforts du groupe pour améliorer sa rentabilité ont enfin porté leurs fruits, en cédant les activités peu ou pas rentables (JV ST-Ericsson…).
- Les fabricants fortement exposés au secteur de l’automobile, comme ST, devraient bénéficier d’une progression de long terme, grâce à l’augmentation du contenu électronique à forte valeur ajoutée des véhicules.
- ST a été précurseur dans la reconnaissance et l’utilisation du carbure de silicium, au cœur des semi-conducteurs de puissance, tels que ceux qui équipent les modèles Tesla 3. Cette activité devrait représenter plusieurs milliards de dollars de chiffre d’affaires dans quelques années.
Ce que les « Bears » disent :
- ST a une assez forte exposition à des produits peu margés (puissance), qui, lorsque les capacités de production augmentent, peu peser sur la rentabilité de l’entreprise et la désavantager par rapport à d’autres fabricants de composants analogiques.
- Apple représente plus de 10% des ventes de l’entreprise, ce qui représente un risque non négligeable s’il décidait de changer de fournisseur.
- ST est en partie contrôlé par les gouvernements français et italien, ce qui peut soulever des interrogations dans sa capacité à atteindre ses objectifs de rentabilité sur le moyen terme.
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