Berkshire Hathaway, holding contrôlé par Warren Buffett et Charlie Munger, a publié des résultats du quatrième trimestre et sur l’année 2019 grosso modo en ligne avec nos attentes. Notre estimation de juste valeur est inchangée à 380.000 dollars par action A et 253 dollars par action B.
Les comptes de l’entreprise intégrant les gains et pertes latents ou réalisés à travers le portefeuille de participations dans des entreprises cotées (page 12 du rapport annuel 2019), le chiffre d’affaires a progressé de 243,7% (45,2%) à 96,9 milliards de dollars sur le trimestre (327,2 milliards de dollars sur l’année 2019).
Hors impact de ces éléments très fluctuants d’une année sur l’autre, le chiffre d’affaires opérationnel a progressé de 3% (2,7%) à 65,6 milliards de dollars au cours du quatrième trimestre (254,6 milliards sur l’année).
Le résultat opérationnel net, hors impact de gains et pertes latents ou réalisés, a chuté de 22,7% (3,3%) sur l’année à 4,4 milliards de dollars pour le trimestre (24 milliards pour l’année écoulée).
En intégrant l’élément lié aux gains et pertes latents ou réalisés, Berkshire Hathaway a constaté un bénéfice de 29,2 milliards de dollars sur le trimestre et 81,4 milliards de dollars pour l’année 2019.
Warren Buffett rappelle que la prise en compte des gains et pertes latents ou réalisés n’a aucun sens puisqu’il s’agit d’une norme comptable, laquelle ne reflète pas les décisions opérationnelles du groupe (les importantes plus-values réalisés sur certains investissements, comme Apple, n’ont pas été réalisées, ou en tout cas pas intégralement).
L’actif net par action, qui est une mesure plus proche de la réalité économique du groupe et de sa valeur intrinsèque, a progressé de 7,2% du troisième au quatrième trimestre à 260.906 dollars par action A, dépassant notre estimation de 242.614 dollars.
Fin 2019, Berkshire Hathaway détenait 128 milliards de dollars en trésorerie et équivalents. D’après nos estimations, le groupe dispose de 104 milliards de dollars d’argent disponible pour réaliser des opérations de croissance externe, racheter ses propres actions, ou verser un dividende (ce qu’il n’a jamais fait).
Au niveau des différents domaines d’activité (assurance, énergie, industrie), la branche assurance (Geico, Berkshire Hathaway Primary Group, Berkshire Hathaway Reinsurance Group) a enregistré une croissance des primes en-deçà de nos prévisions et affichent une dynamique de croissance en retrait par rapport à ce que l’on a pu observer ces 10 dernières années.
Au total, les primes d’assurance perçues ont progressé de 5,5% sur l’année, tandis que le « float » (le cash accumulé à travers cette activité) est ressorti à 129,4 milliards de dollars fin 2019.
La croissance future devrait être moins importante, en particulier parce que Berkshire Hathaway limite les montants souscrits à travers ses activités de réassurance. Geico (assurance automobile), après deux années de forte croissance (2016-2017), s’est davantage focalisé sur l’amélioration de sa profitabilité.
Les activités non-assurantielles offrent une source de revenus et de profits plus diversifiée. Dans le transport ferroviaire, BNSF a enregistré un repli de 1,4% de ses ventes annuelles, faisant mieux que son rival Union Pacific. Son résultat avant impôts s’est amélioré de 5,6% sur l’année, grâce à un meilleur coefficient d’exploitation.
Dans l’énergie, Berkshire Hathaway Energy (MidAmerican Energy, PacifiCorp, NV Energy et Northern Powergrid), source de stabilité pour les revenus et les résultats du groupe, a enregistré une hausse de 0,6% des ventes annuelles et une hausse de 5,9% du bénéfice avant impôts (avec une marge avant impôts de 13% contre 12,4% un an plus tôt).
Compte tenu du caractère régulé de cette activité, nous pensons qu’elle devrait afficher une croissance de 4%-5% de son EBITDA entre 2019 et 2023.
Dans l’industrie et les services (Marmon, Lubrizol, Precision Castparts, IMC), le chiffre d’affaires progresse de 1,3% sur l’année et le bénéfice avant impôts s’améliore de 0,5%, contribuant à une stabilité de la marge avant impôts à 8,7%.
Cette croissance est inférieure à notre prévision de 3% à 5% de croissance, mais la marge avant impôts est ressortie légèrement au-dessus de notre estimation qui était de 8,5%.
Cette branche d’activité a été le domaine où Berkshire Hathaway a, par le passé, déployé une part importante de son capital, à travers de larges acquisitions (BNSF, Precision Castparts) et des investissements industriels, nous pensons que compte tenu des valorisations tendus sur les marchés actions, Warren Buffett et Charlie Munger devraient faire preuve d’une certaine prudence.
Nous pensons que compte tenu de ces éléments, le groupe devrait porter sa trésorerie disponible fin 2020 à 135 milliards de dollars. Une correction des marchés pourrait toutefois permettre au groupe de mettre son cash au travail, à travers des acquisitions ou des rachats d’actions.
Sur ce dernier point, Berkshire Hathawau peut investir entre 1,5 et 2,5 milliards de dollars chaque trimestre (aux premier et deuxième trimestre 2019, Berkshire avait racheté respectivement 1,7 et 2,2 milliards de dollars de ses propres actions).
En clôture vendredi 21 février, la capitalisation boursière du groupe atteignait 560 milliards de dollars.
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