Nous avons abaissé notre estimation de juste valeur d’Inditex de 30 à 29,50 euros par action, après la publication de résultats annuels globalement en ligne avec nos estimations.
Le chiffre d’affaires affichait une croissance de 8% (nous attendions +7,6%), aidé par une croissance organique de 6,5% contre 4% l’année précédente, et une accélération au cours du second semestre à 7,5%.
Le développement des ventes en ligne a été très soutenu avec une progression de 23%, représentant désormais 14% des ventes du groupe textile.
Compte tenu des fortes incertitudes autour de l’impact du coronavirus sur l’activité – environ la moitié des 3.785 magasins du groupe sont fermés dans 39 pays – la société a reporté sa décision en matière de dividende à l’assemblée générale prévue en juillet.
Bien que les opérations de commerce électronique continuent de fonctionner et que la chaîne d’approvisionnement ne semble pas connaître de problèmes à ce stade, le chiffre d’affaires du groupe a reculé de 4,9% entre le 1er février et le 16 mars 2020 – dont une chute de 24% entre le 1er et le 16 mars. L’Espagne représente 16% des ventes du groupe.
Inditex bénéficie d’une situation financière très solide et de liquidités significatives.
Nous estimons que l’entreprise pourra faire face aux difficultés actuelles et les supportera mieux que d’autres entreprises.
Nous anticipons une contraction des ventes de 6-7% cette année, avec une marge opérationnelle qui tomberait à 14,4% contre 16,9% en 2019. Cette baisse de la marge reflète le besoin de davantage d’opérations promotionnelles pour relancer les ventes et de coûts fixes relativement élevés.
Nous espérons une stabilisation graduelle de l’activité et une phase de réouverture progressive des magasins au cours des troisième et quatrième trimestres.
Nous prévoyons un fort rebond des ventes en 2021. Nos prévisions de croissance sur le long terme sont inchangées à ce stade.
Inditex possède à notre un avis un rempart concurrentiel moyen (« Narrow Moat ») qui vient de son avantage coût et, dans une moindre mesure, de ses actifs intangibles.
L’avantage coût provient des économies d’échelle dégagées par l’entreprise, une chaîne d’approvisionnement très rapide, un système de conception rapide de produits très réactif et en phase avec la demande. Ceci permet au groupe de dégager un taux de marge brute de 56% contre 46% en moyenne pour ses comparables.
Inditex bénéficie en outre de marques fortes et reconnues, ainsi que des magasins relativement bien implantés. Cette reconnaissance des marques, notamment de Zara, offre un avantage au groupe en termes de coûts d’implantation dans de nouveaux marchés.
Fondé en 1985, Inditex est un groupe multi-marques de textile, la plus connue dans le monde étant Zara (69% des ventes et 72% des profits ; 2.000 magasins sur environ 7.000 pour l’ensemble du groupe). Les autres marques du groupe comprennent Pull & Pear, Massimo Duttin, Bershka, Stradivarius, Oysho, Uterque.
65% des ventes sont générées dans les marchés européens, tandis que les Amériques et l’Asie représentent respectivement 15% et 20%. Environ 60% des produits vendus sont confectionnés à proximité du siège social du groupe, en Espagne, puis expédiés dans le monde entier.
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