Nous avons récemment mis à jour tous nos modèles bancaires européens pour intégrer les effets du coronavirus.
Nous prévoyons maintenant que la banque médiane que nous couvrons enregistrera une baisse de 38% de ses bénéfices au cours de l'exercice 2020 par rapport à 2019. Nous prévoyons cependant une solide reprise en 2021 et 2022, avec une croissance des bénéfices médians de 31% et 17% respectivement.
Une forte augmentation médiane de 125% des provisions pour créances douteuses est le principal moteur de la baisse attendue des résultats, mais nous prévoyons également que les revenus médians diminueront de 4%. Surtout, nous ne pensons pas qu'une des banques européennes que nous couvrons, à l'exception de Deutsche Bank, enregistrera une perte pour 2020.
La banque européenne médiane que nous couvrons a perdu la moitié de sa valeur de marché à ce jour et se négocie désormais à 0,45 fois sa valeur comptable tangible pour l'exercice 2019. Un certain nombre de banques que nous couvrons se négocient désormais à leur plus bas multiple de valorisation.
Le marché prend clairement en compte des appels de capitaux fortement actualisés ou des baisses structurelles significatives de la rentabilité. Si notre point de vue, selon lequel les banques resteront rentables, se révèle exact, il est peu probable qu'il y ait une large recapitalisation du secteur, comme nous l'avons constaté au lendemain de la crise financière mondiale de 2009.
Nos estimations de rentabilité de milieu de cycle n'ont pas changé de manière significative pour la plupart des banques que nous couvrons. Les banques européennes sont également mieux capitalisées et plus liquides que lors de la précédente récession.
Nous pensons qu'il existe de bonnes opportunités de valeur parmi les banques européennes. Julius Baer se négocie à 0,7 fois notre estimation de la juste valeur et offre une rare opportunité d'obtenir une exposition à sa franchise de haute qualité avec une telle remise. Credit Suisse reste à un prix attractif à 0,5 fois notre estimation de la juste valeur, tandis que Santander semble également attrayantes à 0,5 fois notre estimation de la juste valeur - bien que nous avertissions les investisseurs qu'ils seront exposés au risque de change car Santander génère la majeure partie de ses bénéfices dans les marchés émergents.
Les perspectives pour 2020 restent cependant très incertaines. La preuve en est que l'écart-type des gains consensuels pour 2020, collecté par Visible Alpha, est plus large que l'écart-type des gains de 2022.
Outre l'incertitude quant à l'étendue des provisions que les banques devront constituer pour créances douteuses, nous sommes préoccupés par le potentiel de pertes à la valeur de marché sur les portefeuilles de titres détenus par les banques.
Pour l'instant, la liquidité dans la plupart des classes d'actifs semble se maintenir, grâce à d'importantes injections de liquidités par les banques centrales, mais si la liquidité devient un problème, les banques peuvent à nouveau se retrouver en possession de titres illiquides et difficiles à évaluer dans leur bilan et devrons comptabiliser des dépréciations importantes.
Nous ne prévoyons pas de bénéfices sur une base trimestrielle et nous avertissons les investisseurs de ne pas extrapoler la tendance des bénéfices du premier trimestre sur l'année entière. Les aléas de la nouvelle norme comptable IFRS 9 peuvent voir un montant disproportionné de pertes comptabilisées au premier trimestre tandis que les revenus de trading, en revanche, bénéficieront de la volatilité au premier trimestre, qui pourrait ne pas se poursuivre sur le reste de l'année.
Les provisions pour créances douteuses augmenteront considérablement. Alors que nous prévoyons une forte augmentation des prêts non performants au cours des prochains trimestres, l'augmentation initiale des provisions pour pertes sur prêts sera tirée par une augmentation des provisions pour une augmentation des pertes attendues que subiront les banques, plus qu'une augmentation des prêts non performants.
Il s'agira de la première détérioration du cycle de crédit pour laquelle les banques appliqueront la nouvelle norme comptable pour les dépréciations d'actifs financiers, IFRS 9. En ce qui concerne la comptabilisation des pertes sur créances, IFRS 9 adopte une approche beaucoup plus prospective que la norme précédente, IAS 39.
IFRS 9 entraînera donc des pertes de crédit sur les comptes de résultat des banques beaucoup plus tôt que par le passé. Nous pensons que le coup initial sera le plus prononcé au cours des deux premiers trimestres lorsque les banques devront comptabiliser la provision pour prêts de l'étape 1 (prêts performants avec une perte de crédit attendue sur 12 mois reconnue) à l'étape 2 (les prêts ne sont toujours pas en défaut mais avec une augmentation significative du risque de crédit, avec une durée de vie attendue, une perte de crédit reconnue).
Nous serions prudents de simplement annualiser les provisions pour créances douteuses comptabilisées au premier trimestre. Nous prévoyons que l'IFRS 9 entraînera de grandes divergences entre les banques quant à la façon dont elles comptabiliseront les pertes attendues, ce qui rendra la comparaison difficile.
Avant même que les autorités de réglementation n'incitent les banques à user de leur pouvoir discrétionnaire sur la manière d'appliquer la norme IFRS 9, la norme laissait une grande latitude d'interprétation.
Nous serons particulièrement intéressés de voir comment les banques expliqueront l'impact des vastes programmes de soutien du gouvernement sur la qualité des actifs ainsi que la propre abstention des banques à l'égard des remboursements de prêts.
Nous pensons que, dans un premier temps, une pression plus forte se fera sentir sur les prêts aux PME, la qualité des actifs de la dette des ménages se maintenant, bien qu'une pression précoce soit probable sur les portefeuilles non garantis.
Nous sommes particulièrement préoccupés par le fait que les banques détiennent de gros volumes de prêts de pétrole et de gaz, Natixis, Credit Agricole, ING et ABN Amro étant tous exposés de manière significative.
Bien qu'il soit trop tôt pour le dire, nous n'avons pas encore vu de baisse significative des prix des logements et nous pensons que les gouvernements et les banques se plieront en quatre pour garder les gens chez eux.
Les banques d'Europe continentale ont tendance à avoir une exposition limitée à la dette de carte de crédit, Barclays et Lloyds ont cependant d'importantes activités de cartes. Santander et BNP Paribas ont de grandes activités de crédit à la consommation, dominées par les prêts automobiles, alors que les volumes se seraient taris; et il sera intéressant de voir comment la qualité des actifs a résisté. En règle générale, nous sommes plus baissiers que le consensus sur les perspectives de pertes sur prêts.
Nous n'intégrons pas de changement important dans les perspectives des marges d'intérêt nettes dans nos modèles, sauf pour les banques ayant des dépôts importants en dollars américains.
Au contraire, les courbes de rendement européennes se sont accentuées et cela pourrait s'avérer positif à plus long terme.
Des clients commerciaux particulièrement importants ont fait appel à des lignes de crédit engagées auprès des banques: l'augmentation des volumes sera bénéfique pour les revenus d'intérêts nets.
Une tendance intéressante que nous avons constatée dans les rapports des banques américaines est une forte augmentation des dépôts. Cela pourrait être le reflet du prélèvement sur les lignes de crédit - qui ont ensuite été simplement déposées à nouveau ou simplement une réflexion sur le ralentissement de l'activité économique, les clients déposant des liquidités libérées du fonds de roulement.
L'extension des délais de paiement offerts pour soutenir les clients peut entraîner une certaine compression des marges, les remboursements s'étalant sur une plus longue période, ce qui réduit les taux d'intérêt effectifs.
La baisse de la valeur des actifs affectera les actifs sous gestion et, par conséquent, les frais pour les banques disposant de grandes franchises de gestion d'actifs. Il est important de souligner cependant que les investissements en actions représentent généralement moins de 40% des actifs sous gestion pour les opérations de gestion d'actifs des banques, de sorte que l'impact des valeurs de marché inférieures peut être moins prononcé que certains investisseurs ne le pensent.
Les activités de gestion de patrimoine des banques suisses, en particulier, bénéficieront également d'une augmentation du courtage, l'activité des clients ayant sensiblement augmenté au premier trimestre.
Les commissions de banque d'investissement sur le marché primaire sont sous pression car, en particulier, les travaux de conseil en fusions et acquisitions et la baisse de la émissions d'actions.
Le revenu basé sur les transactions sera sous la pression du ralentissement économique général. Les clients ont simplement effectué beaucoup moins de transactions, ce qui réduira les frais. La baisse des volumes de cartes de crédit entraînera également une baisse des frais de carte, ce qui est important pour les banques du Royaume-Uni, moins pour les banques continentales.
L'élargissement des spreads et des volumes beaucoup plus élevés auront un impact positif sur les revenus de trading. Les banques d'investissement américaines qui ont récemment publié des résultats ont toutes signalé une forte augmentation de leurs activités commerciales.
Ce qui ressort, c'est la bonne performance des dérivés actions, qui pourrait être un signe positif pour BNP Paribas et Société Générale, toutes deux disposant de fortes franchises dans ce domaine. La ligne de négociation peut toutefois être faussée par des ajustements au prix du marché et au risque de crédit de contrepartie, mais cela est impossible à prévoir.
Les banques ont une certaine flexibilité dans leurs bases de coûts, bien qu'il soit peu probable que nous en voyions une bonne indication au premier trimestre, car la direction n'aurait probablement fermé les robinets qu'en mars.
Nous pensons que les coûts variables des banques en tant que partie des coûts globaux ont diminué depuis le dernier ralentissement. La rémunération variable a été réduite en tant que partie de la rémunération globale pour se conformer à la réglementation et l'évolution vers la numérisation a également augmenté la base globale des coûts fixes.
Nous serons très surpris de voir des annonces de nouveaux licenciements et, le cas échéant, nous pourrions nous attendre à voir un moratoire sur les licenciements précédemment prévus. Ce sera un cauchemar de relations publiques pour une banque d'annoncer des licenciements massifs dans l'environnement actuel.
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