Bien que la réunion annuelle de Berkshire Hathaway ait toujours été divertissante, elle n'a généralement pas été une grande source d'informations significatives sur les opérations de l'entreprise.
L'événement cette année a un peu perdu de sa superbe en l’absence de dizaines de milliers d’actionnaires venus du monde entier à Omaha (Nebraska, Etats-Unis). En outre, seuls le PDG Warren Buffett et Greg Abel (vice-président des opérations commerciales non-assurance de Berkshire) répondaient aux questions de la journaliste Becky Quick (CNBC) située à distance, qui étaient relativement modérées.
La réunion a non seulement commencé plus tard dans la journée, mais Buffett a passé une grande partie des deux premières heures de l'événement de cinq heures à faire part de ses réflexions sur la pandémie de COVID-19 et ses impacts économiques potentiels, touchant à tout, de la politique monétaire et fiscale au comportement des consommateurs et au commerce.
La principale chose que nous avons retirée du préambule de Buffett, ainsi que du segment des questions et réponses, était que Berkshire (tout comme nous l'avons entendu de Charlie Munger dans une interview au Wall Street Journal à la mi-avril) est extrêmement prudent en ce moment, compte tenu de toutes les incertitudes entourant la pandémie de COVID-19 et l'arrêt / la récession qui a suivi.
Contrairement à la célèbre maxime de Buffett selon laquelle « il faut avoir peur quand tout le monde est avide et être avide quand tout le monde a peur », Berkshire a en fait cédé certaines actions, n'a pas conclu de transactions et a laissé sa trésorerie augmenter au cours du premier trimestre.
Bien qu'il ne soit pas surprenant de voir Berkshire sortir des compagnies aériennes, nous avons été choqués de voir que Buffett a cessé de racheter les actions de Berkshire le 10 mars et n'a racheté aucune action ordinaire de la société entre cette dette et fin avril.
Notre sentiment général est que, les liquidités étant gardées, les opportunités rares et éloignées, et de nombreuses entreprises de Berkshire aux prises avec la pandémie de Covid-19 ou en situation d’arrêt partielle ou en récession, la meilleure option pour employer les excédents de trésorerie de l'entreprise pourrait être de racheter ses propres actions.
Avant la réunion, nous avons publié une note, notant qu'il est peu probable que Berkshire traverse indemne la pandémie de COVID-19 et la récession en cours, il fallait donc vraiment poser des questions Buffett à l'assemblée générale de cette année.
Notre sentiment général était que (à tout le moins) les résultats de la société seraient affectés à court terme par des taux d'intérêt historiquement bas, une volatilité accrue des marchés du crédit et des actions et une profonde récession qui pourrait prendre un certain temps à se dissiper, justifiant les questions suivantes: Berkshire aurait-il dû être mieux préparé à la pandémie de COVID-19 ? Quelle est l'exposition des activités d’assurance de Berkshire aux réclamations liées à la pandémie ou émissions de crédit ? Le modèle d'acquisitions préféré de Berkshire l'empêche-t-il de conclure des transactions ? Combien de trésorerie devrions-nous considérer comme étant pris en compte dans les réserves de trésorerie de Berkshire ? Berkshire a-t-il accéléré ses rachats d'actions cette année ?
Nous pensions dans une précédente étude que le groupe était particulièrement bien armé face à une tempête boursière, nous n’avions pas ancitipé un événement de type « cygne noir » comme la pandémie Covid-19, qui a toutes sortes d’implications pour les entreprises, les économies et les marchés.
Cela dit, nous avons toujours considéré le modèle commercial décentralisé de Berkshire, la large diversification de ses activités, ses capacités de génération de trésorerie élevées et la solidité inégalée de son bilan comme des fournisseurs d'opportunités qui pourraient échapper à d'autres entreprises, tout en offrant une certaine protection contre les baisses, lors d'un ralentissement. Tel que celui que nous voyons en ce moment.
Dans le droit fil de notre première question, Buffett a fait remarquer lors de la réunion que l'idée d'une pandémie était certainement une chose à laquelle lui et le conseil d'administration avaient pensé dans le passé (même en évoquant TED Talk de Bill Gates, ainsi que des commentaires antérieurs de Sam Nunn à propos de la menace potentielle posée par une pandémie malveillante), et que s'il est difficile de prendre en compte toutes les conséquences qu'une pandémie mondiale pourrait avoir sur les opérations de Berkshire, la société vise à mener ses opérations comme si les pires choses pouvaient se produire (et pas seulement du premier et du deuxième ordre).
Ceci expliquerait certaines des actions de l'entreprise au cours du premier trimestre et au début du deuxième trimestre, alors qu'elle vendait des actions de certaines société mais permettait également à la trésorerie de continuer à s'accumuler au bilan.
Buffett a préempté le segment des questions et réponses en annonçant que Berkshire avait vendu toutes ses actions d'American Airlines, Delta Air Lines, Southwest Airlines et United Airlines début avril.
D’après nos calculs, Berkshire détenait 9,9% des actions en circulation d'American Airlines, 9,1% des actions ordinaires de Delta Air Lines, 10,1% des actions en circulation de Southwest Airlines et 8,9% des actions ordinaires de United avant d'éliminer ces participations.
Buffett a noté que l'entreprise avait payé 7 à 8 milliards de dollars pour les participations, que Berkshire a commencé à ramasser après le vote sur le Brexit de juin 2016, et qu'elle a fini par les vendre pour environ 6 milliards de dollars. Cela a soulevé l'une de nos autres questions dans notre rapport spécial: Que pensez-vous de ces enjeux pour les compagnies aériennes maintenant?
Lors de la réunion annuelle de mai 2017, nous avions posé une question relative à la prise de participation de Berkshire dans les quatre principales compagnies aériennes américaines, ce qui nous avait un peu surpris, étant donné les commentaires antérieurs de Buffett à leur sujet - à savoir, «[un] avantage concurrentiel durable s'est révélé insaisissable depuis l'époque des frères Wright ... En effet, si un capitaliste clairvoyant avait été présent à Kitty Hawk, il aurait rendu une immense faveur à ses successeurs en abattant Orville. "
À cette époque, nous avions souligné que l'industrie du transport aérien semblait n'avoir que peu d'avantages, voire aucun, et que même avec la consolidation de l'industrie, qui, selon de nombreuses personnes, avait mis fin au cycle d'expansion et de récession qui l'avait tourmentée pendant des décennies (un argument de vente apparent pour Buffett et son associé Ted Weschler), les barrières à l'entrée sont peu nombreuses et les barrières à la sortie sont extrêmement élevées.
À notre avis, l'industrie souffre également de faibles coûts de substitution et d'une concurrence tarifaire intense et est fortement exposée aux coûts du carburant, la hausse des prix du carburant étant difficile à répercuter et la baisse des prix du carburant entraînant une concurrence tarifaire plus intense.
Bien que l'industrie, à notre avis, n'ait jamais été qu’à un nouveau pic du prix du pétrole pour éviter de graves problèmes, nous n'avons pas été surpris par la vitesse à laquelle un événement de type « cygne noir » comme la pandémie de Covid-19 a mis les compagnies aériennes à terre.
Buffett note maintenant que l’activité a changé de "manière très importante" à la suite de la pandémie, et il faudra sans doute attendre 2 à 3 ans avant que les compagnies aériennes transportent autant de passagers qu'elles l'ont fait en 2019. Chacune de ces sociétés devant désormais emprunter 10 à 12 milliards de dollars, et procéder à des augmentations de capital oude bons souscription, Buffett anticipe une ponction significative sur les bénéfices, ce qui limite le potentiel de hausse de ces entreprises.
Sur ce sujet, un autre point intéressant que Buffett a traité est que même si le secteur devait repartir, il y a potentiellement trop d'avions, avec des commandes de nouveaux avions qui ont été passées il y a même quelques mois, ce qui semble problématique tant pour les compagnies aériennes que les avionneurs (qui font face à des vagues d'annulations de commandes).
Cela nous a amenés à un de nos précédents commentaires selon lequel nous préférerions de beaucoup que Berkshire achète Boeing plutôt que l'une des compagnies aériennes, estimant qu'il devrait simplement prendre le capital restant qu'il a investi dans les compagnies aériennes et les vendre pour aider à financer l'achat de l'avionneur, dont le profil est plus en ligne avec ce que recherche Buffett que n'importe quelle compagnies aériennes.
Répondant à une question spécifique sur le ralentissement de l’aviation commerciale, Buffett a noté que "Boeing ... est une entreprise du tonnerre... nous lui souhaitons le meilleur comme à tout le monde, évidemment, et nous nous souhaitons le meilleur dans [ce domaine, étant donné notre contrôle de Precision Castparts], mais une partie de [notre et de leur succès] est « certainement hors de notre [leur] contrôle ». Nous ne nous attendons donc pas à voir Berkshire acheter les actions de Boeing.
Tout cela soulève la question suivante: le modèle préféré de Berkshire pour faire des acquisitions l'empêche-t-il de conclure des transactions ? Nous avons remarqué que de nombreuses entreprises et industries tenaient probablement à lever des capitaux sur les marchés plutôt que d'accepter le type de conditions que Buffett demanderait, ou qu'il pourrait également y avoir de nombreuses situations différentes qui se sont produites pour que Berkshire mette son capital au travail, mais où Buffett ne se sent tout simplement pas assez à l'aise pour approuver l’apport de capital.
Ces deux choses se sont avérées. Buffett a déclaré lors de la réunion que de nombreuses entreprises ont bénéficié de la politique monétaire [de la Fed], ce qui leur a permis d'obtenir de l'argent sur les marchés à des conditions que Berkshire ne leur aurait pas accordées, tandis que d'autres comptaient sur le sauvetage du gouvernement. Cela ne veut pas dire que l'entreprise n'a pas reçu d'appels. Buffett a noté que «[nous] commençions à recevoir des appels… [ce] n'était pas des appels intéressants, mais nous recevions des appels».
La deuxième partie de notre hypothèse sur le manque d'activité de Berkshire a trouvé réponse dans l’interview que Charlie Munger a accordé à la mi-avril au Wall Street Journal, où il a déclaré: « Warren veut garder Berkshire en sécurité pour les personnes qui ont 90% de leur valeur nette investie. Nous serons toujours du côté sûr. Cela ne veut pas dire que nous ne pourrions pas faire quelque chose d'assez agressif ou saisir une opportunité. Mais en gros, nous serons assez conservateurs. Et nous sortirons de cette crise renforcés. » Comme nous l'avons dit plus tôt, la principale chose que nous avons retirée de la réunion de cette année était que Berkshire est extrêmement prudent en ce moment.
La société a clôturé le trimestre de mars avec une trésorerie record de 137,3 milliards de dollars, contre 128,0 milliards de dollars à la fin de l'année dernière, laissant Berkshire (selon nos estimations) avec 112,1 milliards de dollars d’argent disponible qui pourrait être engagé dans des investissements, des acquisitions et un retour aux actionnaires (rachats d’actions principalement).
Bien qu'il semble que les opportunités d'investissement aient été perturbées à court terme (en raison d'une surabondance de prudence de la part de Berkshire et d'une concurrence accrue non seulement du capital-investissement et d'autres acteurs, mais également du gouvernement fédéral), la société, à notre avis, a toujours une bonne opportunité d’investir dans ses propres actions, qui se négocient actuellement à un escompte de 20% par rapport à notre estimation de la juste valeur (342.500 dollars pour les actions A et 228 dollars pour les actions B), soit 1,17 fois et 1,10 fois notre valeur comptable estimée par action pour 2020 et 2021 – des niveaux de valorisation que nous n'avions pas vus depuis un certain nombre d'années.
Apparemment, cela n'a pas été assez bon marché pour Buffett, qui a cessé de racheter des actions le 10 mars, les actions se négociant en fait à un prix moyen de 271.294 dollars (181 dollars) et à un plus bas de 239.440 dollars (160 dollars), pendant le reste du mois.
Il a également annoncé lors de la réunion de samedi que Berkshire n'a racheté aucune action en avril, alors que les actions se négociaient à un prix moyen de 280.350 dollars (187 dollars)avec un plus bas 261.180 dollars (174 dollars).
Bien que Buffett ait déclaré qu'il pensait que la valeur intrinsèque de Berkshire était en baisse autant que le cours de l'action cette année (avec une baisse des actions ordinaires de 19% depuis le début de l’année), nous ne savons pas s'il le croit réellement ou s'il cherche simplement une marge de sûreté beaucoup plus grande avant d'engager plus de capital pour les rachats d'actions (même s'il a noté lors de la réunion que les actions de Berkshire ne se négocient pas à une marge de sécurité très différente de ce qu'il était quand il rachetait des actions en janvier et février).
Buffett a indiqué que le litige lié aux demandes d’indemnités liées à une pandémie pourrait être énorme à court ou moyen terme. Notre opinion générale a été que ce type de risque – indemnités résultant d'une interruption des activités, d'une annulation d'événement, d'indemnisation des accidents du travail, de la responsabilité des dirigeants et des offres de cautionnement - pourrait être prolongé car la plupart des assureurs s'appuient sur des polices standard, qui excluent probablement les virus, pour rejeter les demandes d’indemnisation, et il y a suffisamment de zones grises pour occuper les tribunaux pendant des années.
C'est un domaine où nous nous attendons à voir un bon nombre de litiges, étant donné que certaines entités assurées ont déjà poursuivi des compagnies d'assurance qui ont refusé leurs réclamations liées à une pandémie.
Cela pourrait être la principale raison pour laquelle Buffett fait preuve de prudence et choisit de s'asseoir sur plus de réserves de trésorerie plutôt que de racheter plus d'actions ordinaires.
De l'avis de Buffett, la situation de trésorerie de l'entreprise n'est pas si énorme quand il examine toutes les possibilités les plus défavorables. Il a dit que Berkshire ne se prépare pas à un seul problème mais à une chaîne de problèmes qui n'auraient peut-être pas semblé être liés au début.
Bien que cela soit admirable du point de vue de la gestion des risques, cela pourrait conduire l’entreprise à perdre certains investisseurs, car la société continue à accumuler des tonnes de liquidités, tout en évitant les acquisitions et les rachats d’actions qui pourraient fournir plus de rendement et faire avancer les choses.
Nous continuons de croire que Berkshire devra évoluer d'une machine qui réinvestit son cash dans ses activités et de nouvelles acquisitions vers une entreprise qui retourne plus de capital aux actionnaires, et de nombreux investisseurs comptent sur cette transition plutôt tôt que tard.
Alors que Buffett a généralement pu se replier sur la performance de la valeur comptable par action ou sur la performance des actions de Berkshire, par rapport à l’indice de marché, pour justifier de continuer à conserver le capital, cette position s’avère de plus en plus difficile à tenir.
Pour commencer, et Buffett l'a lui-même admis, alors que Berkshire augmente en taille et en échelle, il ne sera que plus difficile de trouver des investissements ou des acquisitions qui peuvent aider à faire progresser l'entreprise aussi rapidement que par le passé.
Ajoutez à cela le manque d'opportunités d'investissement au cours de la dernière décennie (une période coïncidant avec un long marché haussier des actions ainsi qu'un marché baissier entraîné par un événement extrême inattendu) a laissé à Berkshire une trésorerie toujours croissante qui ne rapporte presque rien. Les investisseurs ont le droit de réclamer un meilleur rendement du capital.
Cela ne veut pas dire que nous pensons que Berkshire devrait consacrer des sommes significatives à des rachats d'actions en ce moment.
Nous respectons la volonté de maintenir la surcapitalisation de l'entreprise dans une période où il y a tant d'incertitudes concernant non seulement les opérations d'assurance, mais certaines de ses autres activités.
Cela dit, nous pensons toujours que la société peut racheter confortablement 1,5 milliard à 2,5 milliards de dollars d'actions chaque trimestre au cours des cinq prochaines années, contre un taux d'exécution trimestriel de 1,1 million de dollars en moyenne au cours des sept derniers trimestres civils.
Bien que nous ayons (jusqu'à présent) inclus qu’une année, sur notre horizon de prévision, durant laquelle la société rachète pour 25 milliards de dollars de ses propres actions, principalement comme moyen de réduire sa trésorerie en-deçà de la barre des 150 milliards de dollars, nous pouvons abandonner cela à la lumière des incertitudes créées par la pandémie de Covid-19, ainsi que de notre conviction croissante que Buffett cherchera à changer les objectifs si nous atteignons un tel niveau de trésorerie à court ou moyen terme.
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