Nous avons initié fin mai la couverture de Sartorius AG et de sa filiale de bioprocédés Sartorius Stedim Biotech avec un rempart concurrentiel étendu (« Wide Moat ») et des estimations de juste valeur de respectivement 174 et 170 euros par action.
Sartorius AG détient une participation majoritaire dans Sartorius Stedim Biotech de 74%. Stedim Biotech fonctionne comme la division de bioprocédés de la société mère.
Cette filiale de bioprocédés est le premier fournisseur de fermentations biopharmaceutiques à usage unique et de gestion des fluides, et elle propose des services allant du conseil à un stade précoce aux équipements à l'échelle commerciale.
Grâce à son expertise éprouvée dans les technologies à usage unique et à la nature validée par la réglementation de la bioproduction, l'entreprise dispose d'un modèle commercial de rasoir / lame de rasoir attrayant. Nous pensons que le caractère défensif de ce modèle économique à travers la crise du COVID-19, y compris une croissance record au début de 2020, a contribué à la surperformance des actions, et nous conseillons aux investisseurs d'attendre un point d'entrée plus attrayant.
Avec environ les trois quarts des ventes de Sartorius AG provenant de la filiale de bioprocédés, les deux organisations tirent leur large rempart concurrentiel des actifs incorporels liés à la réglementation et de coûts de substitution élevés.
Les brevets sur les médicaments biopharmaceutiques sont généralement attribués pour une période d'exclusivité de 20 ans, et une fois que les clients obtiennent une approbation validée pour les processus de fabrication avec l'équipement Sartorius, les coûts et les risques de changer de fournisseur conduisent à une forte rétention des clients grâce à la commercialisation des médicaments.
Nous nous attendons à ce que cette dynamique réglementaire se poursuive et permette à la division de biotraitement de générer des rendements excédentaires au cours des deux prochaines décennies, ce qui nous amène à attribuer à Sartorius AG et à Sartorius Stedim Biotech une note « Wide Moat ».
La division des laboratoires de Sartorius AG, qui représente environ un quart des revenus, est également une activité solide. Cependant, nous ne voyons qu'un rempart moyen (« Narrow Moat ») dans les activités de laboratoire grâce aux gammes de produits intégrés au flux de travail et aux synergies de ventes croisées avec la division des bioprocédés.
Sartorius bénéficie de deux tendances pharmaceutiques distinctes mais interdépendantes qui devraient, selon nous, entraîner une croissance importante au cours de la prochaine décennie.
Sartorius est le leader du marché des systèmes à usage unique, qui se composent de consommables et d'équipements jetables qui ne peuvent être utilisés que pour un seul médicament. Les systèmes à usage unique présentent plusieurs avantages par rapport aux structures en acier inoxydable plus permanentes, notamment une plus grande flexibilité et une meilleure utilisation des ressources, et la technologie à usage unique devrait approcher un tiers du marché total au cours des cinq prochaines années, contre 15% actuellement.
Sartorius bénéficie également d'une croissance élevée à un chiffre des médicaments biologiques, qui a dépassé la croissance des petites molécules traditionnelles.
Sartorius est l'un des seuls fournisseurs à pouvoir offrir une gamme complète de services en amont et en aval dans les produits biopharmaceutiques, ce qui lui confère une position unique pour profiter de la forte croissance de ce marché.
Sartorius AG a enregistré une croissance de son bénéfice par action de 22% au premier trimestre 2020 grâce au stockage lié aux coronavirus et à l'expansion générale du marché de la croissance biopharmaceutique à usage unique, et nous pensons qu'elle est en voie de maintenir cette dynamique jusqu'à la fin de l'année.
Malgré tout, le profil de croissance attrayant de Sartorius pendant une pandémie a provoqué une dislocation de la valorisation, à notre avis, et nous pensons que les investisseurs surextrapolent la croissance actuelle.
Nous prévoyons une croissance biopharmaceutique à un chiffre élevée ainsi qu'un certain niveau d'activité en matière de croissance externe, pour générer une croissance annuelle des ventes de 13% por an sur cinq ans.
Nous prévoyons également une augmentation de la marge d'exploitation de 500 points de base jusqu'en 2024.
Nous prévoyons que les gains de marge seront plus difficiles plus tard dans la décennie en raison de l'augmentation des coûts de vente liés à une concurrence accrue et à une main-d'œuvre qualifiée, et nous prévoyons une augmentation de la marge d'exploitation d'environ 800 points de base par rapport à notre période de prévision de 10 ans.
Dans l'ensemble, cependant, nous prévoyons une croissance du bénéfice par action ajusté de 16% par an au cours des cinq prochaines années. Cela étant, à plus de 70 fois les bénéfices attendus en 2020, les actions nous semblent surévaluées.
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