Après avoir réfléchi à l'annonce par Nvidia de son intention d'acquérir ARM auprès SoftBank dans le cadre d'une transaction évaluée à 40 milliards de dollars, nous prévoyons de belles synergies de revenus potentielles dans les centres de données et l'exploitation de l'unité de traitement graphique de Nvidia et de la propriété intellectuelle de l'intelligence artificielle du côté d'ARM.
Nous avons relevé notre estimation de la juste valeur pour Nvidia (rempart concurrentiel moyen ou « Narrow Moat ») à 300 dollars par action sur une base de probabilités pondérées.
Si l'opération devait être conclue, notre estimation de la juste valeur pour la société fusionnée serait de 350 dollars par action.
Cependant, sur la base du risque réglementaire associé à cette transaction – la plus grande de l'histoire des semi-conducteurs – nous attribuons une probabilité de 50% à la réalisation de l'acquisition.
Si l'accord ne se conclut pas, notre estimation de la juste valeur autonome pour Nvidia resterait probablement à 250 dollars, toutes choses égales par ailleurs.
Nous pensons que du point de vue de la valorisation, Nvidia paie un multiple élevé pour les bénéfices d'ARM. Mais étant donné que le cours de l'action du leader des processeurs graphiques (GPU) se négocie à une prime significative par rapport à notre estimation de la juste valeur autonome de 250 dollars, nous apprécions le fait que Nvidia utilise ses titres richement valorisés pour financer une bonne partie de la transaction.
L’objectif de la société sera de proposer un portefeuille complet de solutions pour les centres de données comprenant des unités centrales de traitement basées sur la propriété intellectuelle d’ARM, tout en tirant parti de l’expertise en intelligence artificielle de Nvidia dans le vaste écosystème d’ARM allant du centre de données aux appareils mobiles et à l’« Internet des objets ».
Semblable à la justification de SoftBank lorsqu'elle a acheté ARM, Nvidia prévoit de renforcer le budget de recherche et développement d'ARM pour réaliser sa vision en matière de centres de données.
ARM était une entreprise disposant d’un rempart concurrentiel élevé (« Wide Moat ») lorsque nous avons couvert cette société, et nous pensons qu'il est probable que cette transaction en numéraire et en titres améliorera encore davantage le rempart concurrentiel de Nvidia.
Nvidia finance la transaction via 21,5 milliards de dollars de ses actions ordinaires (44,3 millions d'actions) et 12 milliards de dollars en espèces de son bilan, dont 2 milliards de dollars payables à la signature.
SoftBank peut recevoir jusqu'à 5 milliards de dollars en espèces ou en actions ordinaires sous réserve que ARM atteigne certains objectifs de performance, tandis que Nvidia émettra 1,5 milliard de dollars en capitaux propres aux employés d'ARM à des fins de rétention.
Le chiffre d’affaires pro forma et la marge d’EBITDA ajustée d’ARM sont respectivement de 1,8 milliard de dollars et 35%, ce qui implique un ratio EV/EBITDA élevé de 63 fois.
SoftBank a acheté ARM pour 32 milliards de dollars en 2016, ce qui implique un rendement modeste (taux de croissance annuel composé de 6%) pour le conglomérat technologique. Pour rappel, SoftBank a payé une prime de 43% sur le cours de l’action ARM au moment de l’annonce. L'opération n'inclut pas le groupe de services Internet des objets d'ARM, qui aurait eu un effet dilutif sur la marge par rapport à la marge d'EBITDA ajusté pro forma de 35%.
Bien que rien n'empêche Nvidia de développer son propre processeur de serveur ARM sans fusion (son projet Denver en 2014 a justement cherché à accomplir cela), nous supposons qu'un achat pur et simple peut aider l'entreprise à accélérer les ambitions de processeur de serveur qu'elle pourrait avoir.
Il y a eu un succès mitigé dans le camp des processeurs de serveurs basés sur ARM, Qualcomm et Broadcom se retirant de l'entreprise tandis que Marvell/Cavium et Amazon ont eu un peu plus de réussite.
Au-delà de la concentration des efforts de R&D d'ARM sur les processeurs de serveur par Nvidia, nous imaginons également des opportunités d'intégrer l'expertise IA et GPU de Nvidia dans les conceptions de puces d'ARM, en particulier dans le domaine des smartphones.
Cela pourrait être une dynamique intéressante car Apple, Qualcomm et d'autres ont investi dans des initiatives similaires. Il existe un risque que les clients ARM tels qu'Apple tentent d'utiliser une alternative telle que l’architecture RISC-V open-source, bien que ce soit un processus ardu qui pourrait prendre des années.
L'automobile (voitures autonomes) est un autre domaine que Nvidia tient à dominer, et de nombreuses entreprises de puces utilisent du silicium à base d'ARM pour leurs processeurs automobiles.
Le modèle de licence ouverte d'ARM et la neutralité du client seront probablement des sujets de préoccupation sur ces marchés finaux clés si Nvidia peut finaliser la transaction, à notre avis.
Actuellement, Nvidia est titulaire d'une licence d'ARM; ses processeurs basés sur Tegra dans les systèmes d'infodivertissement automobiles et la Nintendo Switch sont basés sur ARM.
Le PDG Jen-Hsun Huang a noté que l'acquisition d'ARM doublerait le marché adressable cible de Nvidia à 250 milliards de dollars.
Il a également souligné l'immensité de l'écosystème ARM, avec 22,8 milliards de puces ARM expédiées en 2019 contre environ 100 millions de puces Nvidia vendues en un an.
L'objectif de Nvidia est d'exploiter ARM pour atteindre des clients que l'activité GPU principale de Nvidia ne peut pas atteindre, notamment en proposant le GPU et l'IA IP de Nvidia ainsi que l'IP ARM.
De nombreux titulaires de licence ARM se concentrent également sur les applications GPU et IA, et nous ne savons pas comment Nvidia pourrait apaiser les réserves que ces clients auraient sur la façon dont Nvidia et ARM pourraient concéder une licence à ladite adresse IP sans étouffer injustement la concurrence.
Le risque réglementaire (en particulier en raison de l'escalade des tensions entre les États-Unis et la Chine), le refus potentiel des principaux détenteurs de licences ARM (y compris Apple, Qualcomm et Huawei, entre autres) et des concurrents tels qu'Intel constituent, à notre avis, de formidables obstacles à la conclusion d'un accord.
La transaction ne devrait pas se conclure avant 18 mois, et bien que Nvidia ait réussi à obtenir l'approbation réglementaire de la Chine pour son acquisition de Mellanox plus tôt en 2020, nous nous attendons à ce que l'ampleur et l'importance de cet accord potentiel suscitent un examen approfondi.
Nous rappelons aux investisseurs que plusieurs transactions liées aux semi-conducteurs que nous avions considérées favorablement ont échoué ces dernières années, notamment Applied Materials/Tokyo Electron, Lam Research/KLA-Tencor et Qualcomm/NXP.
De plus, l'ajout d'un composant de licence à l'activité dominante de GPU et de puces en intelligence artificielle de Nvidia pourrait entraîner des problèmes réglementaires et industriels comparables à la relation entre les segments de la puce et des licences de Qualcomm, qui a fait face à une réaction intense des clients et de la réglementation ces dernières années.
Les clients ARM et les concurrents tels qu'Apple, Qualcomm et Intel seront probablement moins enthousiastes à propos du combo Nvidia/ARM.
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