Total a récemment mis à jour ses plans pour les cinq prochaines années, notamment en développant ses efforts pour atteindre ses objectifs de réduction des émissions à long terme.
L'intégration des dernières prévisions et perspectives laisse notre estimation de la juste valeur largement inchangée, mais nous avons réduit nos estimations de bénéfices en aval à court et à long terme et la croissance de la production, compte tenu de l'environnement actuel et de la réduction des dépenses en capital.
Cela se traduit par une réduction de notre estimation de la juste valeur à 49 euros (57 dollars) par action (ADR).
Malgré cette valorisation abaissée, nous continuons de considérer Total comme le groupe pétrolier intégré en Europe le plus convaincant en raison de ses perspectives de croissance, de la solidité de son bilan et de sa faible probabilité de baisse des dividendes. Le groupe n’a pas de rempart concurrentiel (« No Moat »).
Comme la plupart de ses pairs européens, l'objectif de Total est d'atteindre zéro émission nette et de réduire l'intensité carbone de 60% d'ici 2050.
Cependant, contrairement à certains pairs comme BP, Total privilégie l'expansion de ses activités d'énergies renouvelables que des mesures radicales comme la cession d’actifs autour du pétrole et du gaz.
D'ici 2030, il prévoit d’augmenter sa production d’énergie, grâce à l'expansion de la production de gaz naturel et de la production d'énergies renouvelables, tandis que les produits pétroliers fournis chuteront en niveaux relatifs et absolus.
Cela signifie que la production de pétrole et de gaz devrait continuer de croître au cours des cinq prochaines années à raison de 2% par an en moyenne, soit une croissance de 40% de la production de gaz naturel liquéfié.
Cependant, les projets pétroliers font toujours partie du plan d'investissement, avec une croissance au Brésil, en Ouganda et en Angola et un récent succès d'exploration au Suriname. Pendant ce temps, la capacité de production d'énergie renouvelable brute devrait passer d'environ 7 gigawatts aujourd'hui à 25 GW d'ici 2025.
Un plan ambitieux
Le dernier plan stratégique de Total vise à atteindre zéro émission nette d’ici 2050 tout en garantissant une performance financière à court terme dans un environnement de prix du pétrole plus bas.
L'objectif de réduction des émissions est en ligne avec celui de bon nombre de ses pairs européens, mais contrairement à certains, Total n'envisage pas de se retirer rapidement du pétrole et du gaz par désinvestissement.
Au lieu de cela, il prévoit de réduire les émissions au fil du temps en élargissant sa propriété d'actifs d'énergie renouvelable.
La production d'hydrocarbures continuera de croître dans l'intervalle, mais d'ici 2030, les produits pétroliers représenteront une plus petite partie d'une plus grande quantité d'énergie globale fournie.
Jusqu'en 2025, la production de pétrole et de gaz devrait croître en moyenne de 2% par an, portée par une croissance de 40% de la production de gaz naturel liquéfié provenant de projets d'expansion en Russie et au Nigéria et d'un nouveau projet au Mozambique.
Cependant, les projets pétroliers font toujours partie du plan d'investissement, avec une croissance au Brésil, en Ouganda et en Angola et un récent succès d'exploration au Suriname.
Total s'attend à ce que les nouveaux projets pétroliers génèrent un taux de rendement interne de 15% à 50 dollars par baril de pétrole et permettent au portefeuille amont de couvrir les investissements à 25 dollars par baril.
En aval, Total a déjà commencé à s'éloigner des produits pétroliers avec la conversion de sa raffinerie de La Mede en un producteur de diesel renouvelable. La conversion de la raffinerie de Grandpuits pour produire du diesel et des bioplastiques renouvelables devrait suivre. Avec les installations de cotraitement d'autres raffineries en Europe, aux États-Unis et en Asie, Total prévoit de produire 100.000 barils par jour de diesel renouvelable d'ici 2030.
La capacité de production d'énergie renouvelable brute devrait passer d'environ 7 gigawatts aujourd'hui à 25 GW d'ici 2025, Total investissant au moins 2 milliards de dollars par an, soit environ 15% des dépenses totales à partir de 2021. Le groupe souhaite avancer dans l'éolien offshore, qui devrait stimuler la croissance au-delà de 2025 et où il peut tirer parti des capacités offshore de ses opérations pétrolières et gazières.
Total vise une réduction annuelle des coûts d'exploitation de 2 milliards de dollars d'ici 2023, entraînant une augmentation du flux de trésorerie ajusté de la dette de 5 milliards de dollars, en supposant des prix du pétrole de 50 dollars par baril d'ici 2025, tout en réalisant un rendement des capitaux propres d'au moins 10%.
Economic Moat
Si Total a démontré une amélioration dans l'ensemble de son portefeuille intégré, il ne gagne pas d’avantage concurrentiel, à notre avis, car ses actifs ne parviennent pas à générer des rendements excédentaires durables à notre hypothèse de prix du pétrole à long terme de 60 dollars par bail.
Le portefeuille amont de Total a réussi à générer un rendement des capitaux employés de seulement 6% au cours des cinq dernières années, inférieur à la moyenne par rapport aux autres entreprisesdu secteur, car une plus grande exposition au gaz naturel a pesé sur les marges et des niveaux élevés de dépenses ont élargi sa base de capital.
Cependant, le portefeuille amont de Total est aujourd'hui en meilleure position, grâce en grande partie aux efforts de réduction des coûts.
Une nouvelle vague de projets à forte marge combinée à une réduction des dépenses en capital devrait soutenir la croissance des flux de trésorerie disponibles et améliorer la rentabilité du capital.
L'amélioration de la rentabilité du capital devrait cependant être modeste, n'atteignant que 7,5% la dernière année de nos prévisions en supposant 60 dollars par baril de pétrole, bien en-dessous des niveaux historiques.
La croissance de la production de 2% par an en moyenne jusqu'en 2025 sera largement tirée par les nouveaux volumes de GNL.
Les projets en Russie et au Nigeria ainsi qu'un projet greenfield au Mozambique ajouteront un approvisionnement à faible coût au portefeuille GNL de Total. Combiné avec des volumes de tierces parties, Total peut utiliser son empreinte mondiale et ses opérations de trading pour maximiser la valeur.
Cependant, les perspectives du marché du GNL restent incertaines avec l'arrivée de nouveaux volumes à faible coût en provenance des États-Unis et les perspectives de demande à court terme sont modestes.
Le segment aval de Total a connu des difficultés dans le passé, ses actifs de raffinage étant principalement situés en Europe, où les défis structurels tels que la surcapacité, la vulnérabilité aux importations à bas prix et l'absence d'avantage de coûts ont pesé sur les marges et la rentabilité. Cependant, nous nous attendons à ce que les rendements se renforcent.
Total a progressé dans la restructuration de son portefeuille et la fermeture ou la conversion d'installations non compétitives en diesel renouvelable, ce qui (avec des conditions de marché plus solides) a conduit à une amélioration de la rentabilité au cours des dernières années.
Le groupe détient encore environ 70% de sa capacité de raffinage en Europe, ce qui, selon nous, demeure un défi à long terme, mais ce sont des installations de meilleure qualité.
Total dispose également d'un large portefeuille de produits chimiques avec environ la moitié de sa capacité au Moyen-Orient et en Amérique du Nord, qui présentent des avantages en termes de coûts de matières premières.
Total a également réorienté davantage ses investissements vers son segment marketing et services, qui est moins capitalistique et dont les résultats sont moins volatils. En conséquence, les niveaux de rentabilité se sont améliorés à 30% en moyenne au cours des cinq dernières années, contre 10% au cours de la période de cinq ans précédente.
Au cours des cinq prochaines années, Total prévoit de consacrer environ 15% de ses investissements à la production d'énergie renouvelable, portant sa capacité brute à 25 GW contre 7 GW aujourd'hui.
La rentabilité de ces actifs est généralement d'environ 6%, mais Total s'attend à dégager des rendements de 10% ou plus en développant des actifs avec effet de levier, puis en diminuant ultérieurement ses participations.
Les projets sont également attrayants en ce qu'ils sont liés à des accords d'achat d'électricité à long terme, qui se traduisent par des revenus et des flux de trésorerie stables.
Cela dit, compte tenu de la contribution encore relativement faible au portefeuille, du fait qu'il reste en phase de croissance – nous tablons sur un cash flow libre négatif pour les cinq prochaines années - et en raison du manque d'avantages concurrentiels, on ne voit pas ces investissements produire un avantage concurrentiel.
Fair Value
Nous abaissons notre estimation de la juste valeur de 63 à 49 euros par action après avoir mis à jour notre modèle avec les dernières prévisions de dépenses en capital et les derniers cours des devises et du pétrole.
Nous avons également abaissé nos hypothèses à court et à long terme pour la rentabilité en aval. Notre note d'incertitude reste moyenne.
Notre estimation de la juste valeur correspond à un multiple de valeur d'entreprise/EBITDA prévisionnel de 8,4 fois notre prévision d'EBITDA 2021 (19,5 milliards de dollars).
Notre estimation de la juste valeur est calculée en utilisant la méthodologie standard des flux de trésorerie actualisés en trois étapes de Morningstar. Dans notre modèle DCF, nous supposons des prix du Brent de 41 dollars en 2020 et 44 dollars en 2021. Notre hypothèse de prix du pétrole à long terme est de 60 dollars. Nous supposons un coût des capitaux propres de 9% et un coût moyen pondéré du capital (WACC) de 7,5%.
Nous modélisons une croissance annuelle moyenne de la production de 1,5% jusqu'en 2024, légèrement inférieure aux prévisions de la direction.
Nous prévoyons que les bénéfices en aval chuteront fortement en 2020 et resteront faibles en 2021, mais commenceront à se redresser en 2022 et à augmenter par la suite. Nous modélisons les dépenses en capital sur la base des prévisions de la direction avec des augmentations continues jusqu'en 2024 à 16 milliards de dollars alors que nous supposons que les prix du pétrole se redresser.
Une reprise des prix du pétrole vers notre hypothèse de milieu de cycle de 60 dollars par baril demeure le principal moteur de la convergence du cours de l'action vers notre estimation de la juste valeur.
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