Nous avons relevé notre estimation de la juste valeur d'Ocado à de 1.580 à 1.870 pence, après avoir mis à jour nos prévisions.
Nous intégrons notamment des taux de pénétration du commerce en ligne plus élevés dans les marchés cibles d'Ocado, conséquence de la pandémie de coronavirus (25% en moyenne contre 20% auparavant, sur un certain nombre de marchés développés clés).
Toutefois, l’action se négociant sur un territoire 2 étoiles, nous pensons que le marché sous-estime les risques de baisse à venir, en particulier ceux liés à l'exécution et à la concurrence.
La récente plainte déposée par Autostore, un fournisseur d’équipements de manutention (MHE), aux États-Unis et au Royaume-Uni, ajoute un risque supplémentaire à l'histoire, demandant l’interdiction à Ocado et ses partenaires de fabriquer et de vendre des équipements qui, selon la société, enfreignent ses brevets ainsi que des dommages-intérêts.
Bien que cela ne soit pas une surprise, étant donné que les deux entreprises ont des antécédents de conflits sur la propriété intellectuelle, la différence intéressante cette fois-ci est le niveau de publicité avec lequel Autostore a choisi de présenter son litige contre Ocado.
Le processus judiciaire, y compris les appels dans chaque pays, pourrait prendre plus de deux ans, ce qui implique des coûts implicites et explicites importants pour les deux entreprises jusqu'à ce qu'un verdict final soit rendu.
Une décision de justice pourrait être dévastatrice pour la partie perdante, car les deux sociétés mettent en jeu la validité de leur propriété intellectuelle, avec des conséquences négatives tangibles à moyen terme pour l'activité de développement commercial.
Les revendications de brevet en général sont réglées avant le procès au moyen de négociations et de règlements à l'amiable.
Bien que nous n'exprimions pas d'opinion sur l'issue de l'affaire, étant donné la nature binaire d'un verdict final ainsi que les effets perturbateurs qui y sont associés, nous voyons deux scénarios réalistes à venir: 1) Ocado acquiert Autostore, finançant la transaction en utilisant un mélange de capitaux propres et de dette, dans ce qui serait une situation gagnant-gagnant pour les deux parties, et 2) les deux parties s'entendent sur un règlement.
Dans le premier scénario, Ocado devrait payer plus que les 1,5 milliard de livres sterling dépensés par THL pour acquérir Autostore il y a environ un an auprès du fonds d’investissement EQT.
L'acquisition précédente impliquait un multiple EV / EBITDA de 19 fois, que nous pensons qu'Ocado devra dépasser compte tenu d'abord des enjeux et, d'autre part, du fait qu'Autostore est une entreprise à marge d'EBITDA de 50% avec un fort profil de croissance (données PitchBook).
Dans le second scénario, nous voyons un règlement potentiel en faveur d'Autostore sous la forme d'un accord de licence comme une autre situation réaliste pour les deux sociétés. À titre de référence, un droit de licence de 50 points de base sur le GMV de chaque centre de traitement de clients (CFC) en faveur d'Autostore entraînerait une réduction de 15% de notre estimation de juste valeur. On note que depuis l'annonce des réclamations d'Autostore il y a quelques semaines, les actions Ocado sont en baisse d'environ 15%.
Plus spécifiquement sur la valorisation, avec des niveaux actuels d’environ 7 fois les ventes, Ocado est de plus en plus évalué en tant que société de logiciels.
Bien qu'une partie importante de la valeur ajoutée d'Ocado Smart Platform soit le logiciel, il y a un élément important autour du matériel de manutentation (robots), ce qui rend la solution plus coûteuse en capital et plus longue à mettre à l'échelle par rapport au solutions logiciel correspondant.
Cela rend le déploiement mondial de la solution d'Ocado moins fluide, avec des risques d'exécution importants justifiant une remise significative par rapport aux acteurs logiciels mieux établis (telles que les sociétés de logiciels en tant que service ou « SaaS » qui négocient environ 10 fois les ventes).
Les trois principaux facteurs qui motivent la valorisation d'Ocado Group sont: 1) la pénétration du commerce en ligne, 2) la part des plates-formes Ocado (OSP), 3) la valorisation des centres de traitement clients.
Dans ce contexte, en raison du COVID-19, nous prévoyons maintenant que la pénétration en ligne augmentera à 25% (contre 20% auparavant) d'ici 2040, contre environ 4% en 2019 dans un groupe d'économies développées, mais nous laissons inchangés les deux autres, à 10% et 85 millions GBP respectivement. Nous tablons sur 269 CFC contre 210 auparavant (CFC «de taille standard» d’une capacité de 350 millions de livres sterling de ventes brutes par an, soit 65.000 commandes par semaine) pour les partenaires d’Ocado au cours des 20 prochaines années.
Dans nos estimations, nous pensons que la valorisation boursière actuelle des actions Ocado implique: 1) un marché adressable quelque peu similaire (nombre de CFC) mais, 2) une valorisation plus élevée par CFC, autour de 105 millions de livres sterling contre 85 millions dans notre modèle.
Nous pensons que cette dernière est fonction des estimations plus optimistes du marché concernant les prix, l'intensité capitalistique en termes d’équipement de manutention et le rythme de montée en puissance des installations.
La tarification à son tour est fonction de la dynamique concurrentielle (quelle valeur la solution offre-t-elle par rapport aux offres alternatives disponibles).
Bien que nous pensons que la solution Ocado (OSP) est de loin la solution à long terme la plus efficace dans le traitement des achats en ligne, nous pensons qu'il existe des solutions alternatives viables que les distributeurs peuvent utiliser pour améliorer l'économie et les niveaux de service du canal en ligne.
Un certain nombre de distributeurs ont déjà commencé à tester le marché des centres de micro-approvisionnement (« microfulfillment ») en s'associant à des fournisseurs de solutions à petite échelle pour l'instant, à l’instar de Carrefour avec Food X Technologies, Ahold Delhaize, Albertsons et Woolworths avec Takeoff Technologies, Walmart avec Alert Innovation et Fresh Direct avec Fabric.
Cela dit, la solution d'Ocado est toujours supérieure en termes de retour sur capital investi (40% -50% contre 15% -30% pour le microfulfillment à pleine échelle dans nos estimations), de déchets (environ 0,5% contre 3% en moyenne) et de portée (plus de 50 000 contre moins de 25 000 références magasin ou « SKU »), ces derniers entraînant probablement une plus grande fidélité des clients et des revenus publicitaires à plus long terme.
L'impact à long terme que le COVID-19 peut avoir sur le secteur de la distribution alimentaire en ligne en général et sur le groupe Ocado en particulier n'est pas clair à notre avis.
Bien que l'adoption du commerce en ligne se soit considérablement accéléré depuis le début de la pandémie, nous ne prévoyons pas de changement radical dans les taux de pénétration à long terme pour deux raisons principales: 1) l'offre doit encore rattraper en termes de capacité, de meilleurs niveaux de service, les frais d'exécution et de livraison, et les investissements dans l'automatisation, 2) les obstacles à l'adoption en ligne pour les consommateurs sont encore importants, alors que les niveaux de service ont généralement été médiocres en raison des défis de capacité, ce qui facilitera probablement le retour aux habitudes d'achat traditionnelles comme le la situation se normalise dans les mois à venir.
Pour Ocado, même si une pénétration plus rapide du commerce en ligne est susceptible d'accélérer la conclusion d’accords avec des distributeurs alimentaires dans les prochaines années (déjà pris en compte dans notre modèle), nous pensons que la concurrence aura désormais une incitation supplémentaire à commencer à investir plus sérieusement dans l'automatisation de la distribution alimentaire en ligne.
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