Nous relevons notre évalution du rempart concurrentie de TSMC de « Narrow Moat » à « Wide Moat » (notre explication de ce qu’est le « Moat » est disponible ici).
Ce changement, ainsi qu’une révision du coût du capital, nous amène à relever de 38% de notre estimation de la juste valeur 540 TWD par action, ou 95 dollars par ADR.
Notre changement d’évaluation s’explique par l’écart technologique que TSMC a creusé avec ses pairs.
En raison d'obstacles techniques, le développement des procédés les plus avancés (« nœuds ») pour la fabrication de semi-conducteurs est devenu de plus en plus coûteux, ce qui a incité les acteurs de plus petite taille à abandonner le terrain pour rester actifs sur des « nœuds » moins avancés (qui répondent aux besoins de fabrication de composants moins sophistiqués).
Alors qu'il y avait six entreprises offrant la technologie la plus avancée en 2015, il n'y en a actuellement que deux, TSMC et Samsung Electronics.
Nous nous attendons à ce que seul le duo dispose des ressources financières et techniques pour continuer à introduire de nouveaux nœuds, et les concurrents chinois comme SMIC mettront plus de 10 ans pour rattraper leur avancée technique, sans même parler d’acquérir l'échelle de TSMC dans un climat géopolitique défavorable.
Notre estimation de juste valeur correspond à 6,5 fois l’actif net estimée pour 2021, ce qui est proche du plus haut de cinq ans, niveau que nous estimons justifié par l'écart sans précédent de TSMC et son fort pouvoir en matière de négociation des prix (« pricing power ») face à la concurrence.
Le cours de Bourse a bondi de 45% depuis le début de l'année sur les perspectives du nœud « 5 nm » (nm = nanomètre), l’annonce qu’Intel allait utiliser les services de TSMC et le développement du travail et des jeux à distance, le titre est raisonnablement valorisé.
Nous voyons les attentes croissantes d'une correction à court terme comme le principal catalyseur à la baisse une fois que les clients seront moins inquiets quant à d’éventuels risques concernant la chaîne d'approvisionnement ou le fait que la demande induite par le coronavirus sera en grande partie satisfaite. Tout retrait des interdictions contre l’équipementier chinois Huawei, un gros client de TSMC, serait un catalyseur à la hausse du cours de Bourse.
TSMC dispose de deux facteurs de croissance à long terme.
Premièrement, la récente consolidation des entreprises de semi-conducteurs devrait créer une demande de systèmes intégrés fabriqués avec les nœuds les plus avancés. Par exemple, Nvidia, un client majeur, a pour projet de faire l'acquisition d'ARM pour consolider la propriété intellectuelle et renforcer ses offres haut de gamme dans les centres de données, l'intelligence artificielle (IA), et « l'Internet des objets » (IoT).
Deuxièmement, la croissance organique des applications d'IA, d'IoT et de calcul haute performance (HPC), peut durer des décennies.
L'IA et le HPC jouent un rôle central dans le traitement rapide de données d’origine humaine et informatique pour résoudre des problèmes complexes tels que la conduite autonome et le traitement du langage.
Les semi-conducteurs moins chers ont rendu possible l'intégration de capteurs, de contrôleurs et de moteurs aux opérations automatisées à domicile, au bureau et en usine.
Par ailleurs, nous avions relevé un risque de correction des inventaires de composants, la direction de TSMC ayant souligné que les stocks de la société étaient supérieurs aux moyennes saisonnières en septembre.
Pour l'instant, le risque semble maîtrisé car Apple et d'autres clients sont prêts à utiliser pleinement la capacité 5 nm de TSMC, même sans la contribution de Huawei.
Les nœuds plus anciens sont également en situation de pénurie concernant certains composants (mémoires, radiofréquence).
Nous prévoyons que cette situation de pénurie devrait durer jusqu'au premier semestre 2021, mais faisons attention à des risques de correction des niveaux d’inventaires au second semestre, en particluier si la stabilisation des risques politiques et le ralentissement de la demande incitent les clients à opter pour des niveaux de stocks inférieurs aux niveaux actuels.
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