Le secteur de la technologie a connu une année pleine de rebondissements en 2020. Il a surclassé le marché américain dans son ensemble, et un bon nombre de titres ont connu une progression significative de leurs cours de Bourse.
Dans certains cas, les valeurs technologiques étaient un refuge sûr parce que les entreprises n'ont pas réduit leurs dépenses d’investissement pendant la pandémie COVID-19.
Dans d'autres cas, les entreprises et les consommateurs se sont tournés vers une vague de technologies cloud, de télétravail et de commerce électronique telles que Zoom (ZM), DocuSign (DOCU), Shopify (SHOP), Zscaler (ZS), etc. Des éditeurs de logiciels comme Coupa (COUP) et Twilio (TWLO) ont prospéré grâce à des tendances de long terme malgré la pandémie.
Zoom a été un excellent exemple de valeur anticyclique, avec une progression de plus de 390% de son cours de Bourse l’an dernier. De nombreuses autres actions ont doublé au cours de l'année et les cours ont dépassé nos estimations de juste valeur.
En regardant la technologie américaine aujourd'hui, nous aurions besoin d'un recul des cours des actions avant de pouvoir recommander de nombreux noms aux investisseurs avec une marge de sécurité adéquate. Le ratio médian prix/juste valeur pour l'ensemble de notre couverture était de 1,22 au 21 janvier, l'un des ratios les plus élevés que nous ayons constatés depuis 2007.
Ces niveaux de valorisation ont amené certains investisseurs à parler de bulle. Cependant, le fait que le secteur soit actuellement surévalué de 22% n'indique pas une répétition imminente de la bulle Internet, qui avait provoqué une chute de 66% du Nasdaq entre 2000 et 2002.
Aujourd’hui, notre couverture technologique aux États-Unis est plus stable. Les entreprises de notre univers (en particulier dans les semi-conducteurs, les services informatiques et les logiciels) génèrent un flux de trésorerie disponible solide qui peut soutenir les valorisations existantes dans une large mesure.
Même dans les logiciels, où de nombreuses entreprises n’affichent pas de bénéfices selon les normes comptables en vigueur (GAAP), nous pensons que beaucoup investissent dans leurs forces de vente et le marketing afin de générer de nouvelles affaires pour assurer la migration vers des solutions dans le « cloud » ou des services. Les éditeurs de logiciels disposant d’un rempart concurrentiel (« Moat ») que nous couvrons nous ont prouvé qu'ils bénéficiaient des coûts de substitution élevés et que leurs clients étaient relativement fidèles, ce qui devrait leur assurer une croissance durable.
Bien que nous ne puissions exclure des facteurs macroéconomiques susceptibles de provoquer une correction boursière, nous ne voyons pas de paris sur des technologies à haut risque qui ne sont pas susceptibles d'être adoptées et qui pourraient pâtir d’une disparition des investissements.
Un sous-ensemble du secteur technologique a bénéficié d’appréciations massives des cours de Bourse en 2020, bien au-delà de ce que nous avons tendance à observer dans une année normale.
Dans le contexte actuel de cherté relative du secteur, nous nous posons deux questions principales:
• Quelle est la fréquence des phases de volatilité pour les valeurs de technologie américaines ?
• Le marché a-t-il raison de se masser autour de ces valeurs, ou est-ce que ces mouvements massifs du marché se terminent mal pour les investisseurs?
Dans un premier temps, nous avons identifié 11 entreprises dont le cours de l'action a plus que doublé tout en atteignant une capitalisation boursière d'au moins 20 milliards de dollars, ce qui signifie que la société a ajouté au moins 10 milliards de dollars de valeur boursière en une seule année. C’est le cas de Coupa, CrowdStrike (CRWD), DocuSign, Nvidia (NVDA), Okta (OKTA), Palantir (PLTR), RingCentral (RNG), Shopify, Twilio, Zoom et Zscaler .
Nous avons ensuite examiné des données remontant à 1990 pour voir combien d'entreprises technologiques américaines ont connu des parcours boursiers similaires. Seules une ou deux entreprises ont bénéficié de telles appréciations en une seule année, et 1999 a été la dernière année durant laquelle plus de cinq sociétés ont bénéficié d’un engouement comparable.
Pour répondre à notre deuxième question, nous avons examiné comment ces actions ont évolué après avoir attiré autant d’investisseurs. De manière générale, le marché a eu raison un nombre raisonnable de fois, surtout ces dernières années si nous élargissons notre recherche aux « GAFA » (FAANG en anglais : Facebook (FB), Amazon (AMZN), Apple (AAPL), Netflix (NFLX) et Alphabet (GOOGL)). En fin de compte, la croissance future des revenus et le potentiel de bénéfices ont justifié de telles performances.
Cependant, la dernière fois que nous avons vu plus un tel engouement des investisseurs autour de la technologie, c'était en 1999, juste avant le krach boursier de 2000-2002. Dans le meilleur des cas, si les investisseurs avaient conservé ces actions jusqu'à aujourd'hui, ils auraient investi 10 à 20 ans trop tôt pour observer une croissance fondamentale des revenus et des bénéfices qui justifiait alors les valorisations astronomiques de 1999.
Lorsque nous regardons ces 11 sociétés, nous les apprécions toutes. Dix d’entre elles disposent d’un rempart concurrentiel moyen (« Narrow Moat »), à l’exception de Zoom (« No Moat »). Nous anticipons de fortes perspectives de croissance pour ces sociétés sur leurs marchés finaux dont le potentiel demeure important, et nous n'hésiterions pas à les recommander si les valorisations étaient plus raisonnables.
D'un autre côté, sur la base des cours actuels, nous pensons que les performances à attendre pour les investisseurs seront décevantes, en particulier pour Zoom et Shopify. Pour justifier leur valorisation actuelle, ces entreprises ont non seulement besoin d'une croissance future et d'une progression considérable de leurs profits, mais aussi de remparts concurrentiels élevés, alors que nous sommes sceptiques quant à la capacité de ces entreprises à résister à la concurrence. La plupart de ces entreprises doivent émerger des poids lours de leur secteur à un horizon 2040 pour justifier leurs cours actuels.
Nous aurions tendance à recommander aux investisseurs d’éviter ces onze sociétés. Face à la cherté du secteur technologique américain, nous pensons que les investisseurs peuvent considérer d’autres valeurs technologiques moins chères (Intel (INTC), Splunk (SPLK), Blackbaud (BLKB), VMware (VMW)) ou même des sociétés disposant d’un rempart concurrentiel élevé même si déjà bien valorisées par le marché (Microsoft (MSFT), Salesforce (CRM)).
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