Les craintes d’une normalisation de la politique monétaire pour contrer une politique de relance qui conduirait à une reprise inflationniste aux Etats-Unis ont provoqué une pentification de la courbe des taux (le rendement de la partie longue à 10 ans et plus montant plus vite que le rendement de la partie courte, à 2 ans et moins) et soulevé des questions sur le potentiel des marchés actions.
La possibilité d’un « taper tantrum » a ainsi émergé ces derniers jours, en référence à un épisode de mai 2013 au cours duquel Ben Bernanke, alors patron de la Fed, avait évoqué un possible début de normalisation de la politique monétaire à travers la réduction des achats de bons du Trésor (politique connue sous le nom d’assouplissement quantitatif ou « quantitative easing »).
La réaction des marchés avait à l’époque été plutôt violente : remontée de 100 points de base des taux longs, chute des marchés actions, en particulier des marchés émergents, et rebond de la volatilité.
L’administration Biden a l’intention de dérouler une politique de relance pour soutenir l’économie américaine, qui a connu en 2020 sa pire récession (-3,5%) depuis la seconde guerre mondiale. Dans ce contexte, les investisseurs anticipent une progression durable de l’inflation.
La remontée des cours du pétrole, la volatilité des coût de fret (illustrée par le Baltic Dry Index), les problèmes d’approvisionnement dans certains secteurs et l’intention de Joe Biden de revaloriser le salaire horaire minimal outre-Atlantique pourraient de faire créer un environnement négatif pour les marchés financiers, en particulier pour les secteurs d’activité ne disposant pas d’un « pricing power » (pouvoir de négociation sur les prix de vente).
Quand Bernanke a fait sa déclaration de 2013, Jerome Powell, actuel patron de la Fed, faisait partie des gouverneurs en faveur d’un ralentissement des achats d’actifs, nous rappelle Florian Roger dans une note publiée par Exane Derivatives. « Le même Powell écarte maintenant toute inquiétude concernant les bulles et craint davantage de en pas en faire assez que d’en faire trop », ajoute-t-il.
Ce dernier opte désormais pour une communication la plus transparente possible qui soit de nature à guider le marché sans faire l’erreur de prendre les investisseurs par surprise, comme ce fut le cas 8 ans auparavant.
Si les anticipations d’inflation ont atteint l’objectif que se fixe la Fed pour normaliser sa politique monétaire (2%), élément a priori négatif pour les marchés, un des paramètres à suivre pour comprendre la conduite de la politique monétaire américaine semble bien être l’évolution du taux de chômage. Pour l’heure, ce dernier reste élevé et encore loin de ses niveaux d’avant crise du coronavirus.
Les marchés actions se retrouvent dans une situation de nouveau inconfortable. L’optimisme croissant alimenté par la disponibilité de vaccins contre la COVID-19 et les perspectives de reprise économique les ont rendu vulnérables à un risque de correction. Un regain de volatilité n’est donc pas à exclure.
Mais pour les stratégistes de Goldman Sachs, dans une note du 4 février, « nous sommes toujours aux débuts d’un nouveau marché haussier, passant d’une phase d’espoir (qui démarre pendant une récession, suivie par une remontée des multiples de valorisation) à un phase plus longue de croissance au fur et à mesure que la croissances des profits émerge. »
On aurait donc devant soi un « changement de régime », qui pourrait perdurer aussi longtemps que les politiques monétaires seront accommodantes.
Depuis la crise financière de 2008, l’évolution du marché américain a été fortement corrélée à celle du bilan de la Fed. Lorsque cette dernière normalisera sa politique et cessera d’acheter des bons du Trésor, il est probable que les marchés actions connaissent une phase de volatilité plus marquée.
Mais si l’on prend une perspective historique plus longue que les 10 dernières années, comme l’a fait Goldman Sachs dans son étude, on se rend compte que le seul environnement inflationniste néfaste pour les actions est celui au cours duquel, l’inflation est supérieure à 3% et accélère.
Rappelons également qu’en dépit du « Taper Tantrum », en 2013, les marchés actions mondiaux avaient progressé de 26% (le S&P 500 gagnant 30%).
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