Nous avons vu au cours de deux articles précédents (ici et là) les contraintes que peuvent engendrer le succès d’une société de gestion, confrontée à l’afflux de capitaux vers ses solutions d’investissement.
Dans cette troisième et dernière partie, nous revenons sur les enjeux en matière de gestion de portefeuille pour ARK.
En effet, si la société de gesiton change sa thèse d’investissement sur une entreprise dont elle est actionnaire et souhaite réduire rapidement la taille de sa position, elle ne pourra pas le faire sans avoir un impact significatif sur son cours de Bourse.
Elle augmente également les risques exogènes liés au comportement de ses investisseurs.
Si la société de gestion fait face à des sorties qui dépassent sa capacité à vendre ces actions, ces positions illiquides pourraient augmenter en pourcentage des actifs du fonds, d'autant plus que l'équipe de gestion a généralement réduit sa participation dans les actions les plus liquides (dites « cash like » ou « comme le cash ») et ajouté à ses noms préférés.
Wood a illustré le cas de Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSM) comme exemple de ce que l'équipe considère comme une action « cash like ».
Selon sa définition, ces titres ont généralement une capitalisation boursière plus élevée et une plus grande liquidité et sont des titres de type « value » avec « d'énormes options d'achat ».
Dans un scénario où les sorties persistent et où ces grandes valeurs plus liquides sont les premières à disparaître, les avoirs des fonds pourraient devenir de plus en plus concentrés dans des positions moins liquides.
Passagers clandestins
ARK commence également à avoir des difficultés à prendre des positions sur de nouveaux noms.
Prenez Paccar (PCAR), un fabricant de camions lourds, qu'ARK a ajouté pour la première fois à son fonds ARKK le 20 janvier 2021. Le 19 janvier, Paccar a annoncé un partenariat avec la plate-forme de véhicules autonomes Aurora.
L'annonce a probablement suscité l'intérêt d'ARK, mais a été peu remarquée par le marché. Ce jour-là, l'action de Paccar a clôturé à 89,21 dollars, en hausse de 1,19% par rapport à son ouverture de 88,17 dollars.
ARK a acheté environ 175.000 actions Paccar le 20 janvier, soit environ 16% du volume de négociation quotidien moyen de l'action de 1,1 million d'actions au cours des 20 séances de négociation précédentes.
La nouvelle participation d’ARKK s’élève à environ 0,07% de son portefeuille.
ARK a diffusé sa nouvelle participation après la fermeture des marchés le 20 janvier. Le lendemain, le cours de l’action Paccar a bondi de 7% à l’ouverture, sans autre information que la divulgation d’ARK de la nuit précédente.
Après son achat initial, ARK a ajouté à la position durant 10 des 11 prochains jours de Bourse, la construisant jusqu'à environ 1% de position dans le fonds.
Cet exemple illustre deux problèmes. Le premier est qu'en raison de la taille d'ARK, il se peut qu'il ne soit pas en mesure d'acheter suffisamment d'actions en une journée pour atteindre la taille de position souhaitée.
Si ARKK avait été un fonds de 1 milliard de dollars, il aurait pu établir une position de 1% dans Paccar en achetant un peu plus de 111.000 actions le 20 janvier, en supposant un prix moyen de 90 dollars. Au lieu de cela, il a dû étaler l'achat sur plusieurs jours, ce qui a entraîné un coût moyen plus élevé.
Le deuxième problème est que la nouvelle célébrité d'ARK signifie que le marché surveille - et parfois copie - chacun de ses mouvements.
En initiant simplement une nouvelle position, ARK peut faire grimper le cours d’une action. Depuis le début de 2021, ARK a effectué 20 premiers achats dans ses cinq ETF gérés activement. Parmi ces 20 nouveaux noms, 14 ont vu le cours de leurs actions augmenter de plus de 3,5% au lendemain de l'annonce par ARK de son premier achat.
Cela a été un soutien pour les fonds. C'est une forme de réflexivité. ARK achète l’action d’une entreprise. L'achat augmente le prix de l'action, ce qui augmente la performance des fonds.
De meilleures performances des fonds entraînent des flux de collecte, ce qui incite le fonds à acheter plus d'actions et à faire grimper les prix.
Cependant, cela peut tout aussi bien fonctionner en sens inverse dans un scénario où les rachats augmentent et/ou les performances reculent.
Isolés, ces deux problèmes peuvent être gérés. Mais c'est beaucoup plus difficile quand ils surviennent de concert. Les gestionnaires de portefeuille répartissent régulièrement leurs transactions sur plusieurs jours, en particulier lorsqu'ils lancent de nouvelles positions à une taille qui pourrait faire évoluer le marché contre eux s'ils ne font pas preuve de prudence.
Et il n'est pas rare que les actions montent après que le marché apprenne qu'un gestionnaire prospère a pris une nouvelle position.
Le défi pour ARK est que les prix ont parfois augmenté avant que l'équipe n'ait pleinement dimensionné ses positions.
Il s'agit d'un artefact de l'exécution d'une stratégie à capacité limitée dans un wrapper qui ne fait qu'exacerber les défis liés à la capacité.
Gestion de la capacité dans un ETF
ARK est confronté à un nouveau défi dans la gestion de la capacité. Sur les 53,2 milliards de dollars que l'entreprise gère dans des fonds réglementés, 96% sont investis dans ses ETF.
Les ETF ont de nombreuses fonctionnalités attrayantes pour les investisseurs. Ils ont tendance à offrir des coûts inférieurs et une plus grande efficacité fiscale que les fonds communs de placement.
En raison de leur négociation en Bourse, les ETF sont également plus largement disponibles à des investissements minimums inférieurs (généralement aussi bas que le prix d'une seule action).
Mais lorsqu'il s'agit de mettre en œuvre une stratégie active avec des contraintes de capacité importantes dans un ETF, les inconvénients peuvent l'emporter sur les avantages.
En ce qui concerne la capacité, l'inconvénient le plus important de l’ETF est que les gestionnaires ne peuvent pas dire « non » à l'argent frais.
Le gestionnaire d’un ETF ne peut pas suspendre la création de nouvelles actions à sa discrétion.
Ainsi, le moyen le plus simple et le plus efficace de répondre aux problèmes de capacité n'est pas à leur disposition. Au lieu de cela, l'entreprise doit:
- Allouer l'argent neuf aux positions existantes qui ont connu une appréciation significative des prix.
- Investir dans ses prochaines meilleures idées.
- Une combinaison de deux - ce qui est arrivé à ce jour.
Étant donné que l’ETF ne peut pas fermer l’entrée de nouveaux investisseurs, de nouveaux actifs réduiront inévitablement la capacité de l’équipe à acheter ses meilleures idées à des évaluations convaincantes.
Une autre lacune de l’ETF est que les ETF américains d'ARK doivent divulguer leurs portefeuilles au marché chaque jour.
À mesure que les actifs sous gestion de l’entreprise ont augmenté, il en va de même pour le nombre d’intervenants qui surveillent chacun de ses mouvements.
En fait, il existe un site Web et une application (ARK Tracker) qui surveillent quotidiennement les transactions de l'entreprise.
Les investisseurs peuvent également s'inscrire pour recevoir des alertes intrajournalières sur le site Web de la société.
Si la transparence est généralement louable, ce degré de transparence n’a jamais été testé à l’échelle d’un acteur comme ARK.
Sur la base de la réponse du marché à nombre de ses nouvelles positions dans des sociétés de plus petite capitalisation boursière, il semble que ce degré de visibilité empêche l’équipe de se positionner dans de nouvelles positions sans parfois avoir un impact significatif sur leurs prix.
La transparence quotidienne offerte par le format ETF actif totalement transparent peut être préjudiciable aux investisseurs.
L’impossibilité de refuser de nouveaux investisseurs et de déclarer ses positions au marché chaque jour sont de sérieux obstacles structurels à la capacité d’ARK à gérer la capacité de sa gamme d’ETF.
De même, en raison des caractéristiques d'équité des ETF, l'entreprise ne peut pas contrôler d'où viennent les nouveaux investisseurs ni discerner facilement quelles pourraient être leurs motivations.
La demande d’ETF peut provenir de pratiquement n'importe où et de toute personne pouvant négocier en bourse et détenir légalement les actions.
En tant que tels, les ETF sont plus largement disponibles pour une plus grande base d'investisseurs potentiels avec un minimum d'investissement inférieur (généralement le prix d'une seule action) que les fonds communs de placement ouverts traditionnels. Par exemple, il existe des preuves d'une demande généralisée pour les actions d'ARKK dans les formulaires 13-F déposés par les investisseurs institutionnels actuels du fonds, qui vont des comptes de courtage Morgan Stanley aux fonds communs de placement chiliens.
Mais la demande d’ETF n’est pas exclusivement motivée par les investisseurs traditionnels de long terme (« buy and hold », qu’il s’agisse de particuliers, d’intermédiaires ou d’institutions.
En tant qu'instruments de capitaux propres, les ETF peuvent également être vendus à découvert. De plus, de nombreux ETF ont des contrats dérivés, tels que des options d'achat ou de vente, qui leur sont liés.
La demande d’actions des ETF ARK peut être motivée par des investisseurs qui cherchent à parier contre l’équipe ARK ou à couvrir l’exposition des courtiers en options. En effet, ces dernières semaines, nous avons constaté que l’intérêt à court terme pour les actions ARKK et l’intérêt ouvert pour les options liées au fonds ont atteint de nouveaux sommets.
Bien qu'il existe certains précédents du type de performance que l'équipe ARK a généré, sa croissance explosive et le fait que la majorité de ses actifs sont investis dans des ETF gérés activement et totalement transparents la rendent unique.
Bien que l’ETF présente de nombreuses caractéristiques favorables aux investisseurs, dans ce cas, il pourrait être leur ennemi.
Réfléchissez deux fois avant d’investir
Il est indéniable que ARK a permis à de nombreux investisseurs de gagner beaucoup d’argent ces dernières années.
Mais si l'histoire est un guide, les milliards de dollars qui ont inondé ces fonds au cours de l'année écoulée ne bénéficieront probablement pas du même niveau de rendements historiques qui ont attiré de nombreux nouveaux investisseurs vers eux.
Les problèmes de capacité et l'incapacité de l'équipe ARK à les gérer efficacement dans sa gamme d’ETF signifient qu'il est encore moins probable que le passé soit un prologue.
Si les performances se détériorent, l'argent qui a été rapide à venir peut être encore plus rapide à partir.
Le risque auquel les investisseurs sont confrontés est que le même degré de réflexivité qui leur a apparemment profité à la hausse est susceptible de jouer contre eux à la baisse.
En fin de compte, les investisseurs devraient réfléchir à deux fois avant de s'embarquer sur un véhicule financier de teype, et s'ils le font, il est important qu'ils soient modestes dans leurs attentes de performance.
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