Veolia Environnement et Suez sont parvenus à un accord de principe de fusion après sept mois de bataille acharnée et de communiqués incendiaires.
Veolia va acquérir Suez au prix de 20,50 euros par action (coupon attaché), en ligne avec notre estimation de 20 euros par action. Nous maintenons nos estimations de juste valeur pour Veolia et Suez de 26 et 20 euros par action, respectivement.
Après le bond du cours de l'action au moment de la rédaction de cette note, les deux groupes semblent correctement valorisés.
Veolia perdra un peu plus d'actifs qu'il n'en avait ciblé mais conservera l'ensemble des actifs internationaux de Suez que le groupe juge stratégiques.
Veolia devra renoncer à 7 milliards d'euros, soit 39% du chiffre d'affaires pré-COVID-19 de Suez, regroupés dans une nouvelle entité.
Cela comprend 5 milliards d'euros pour l'ensemble des activités françaises des déchets et de l'eau et 2 milliards d'euros d'activités internationales, principalement l'eau en Italie, en République tchèque, en Afrique, en Inde, en Chine et en Australie.
Ces 7 milliards d'euros dépassent les 5,4 milliards d'euros de chiffre d'affaires de Suez auxquels Veolia a proposé de renoncer le 11 mars, toutes activités françaises comprises.
Cependant, ce montant reste inférieur aux 9,1 milliards d'euros que Suez a accepté de vendre au consortium Ardian-GIP le 21 mars.
De plus, Veolia conservera tous les actifs internationaux de Suez qu'il souhaite acquérir, y compris les déchets australiens, à l’exception de certaines activités de déchets à Sydney.
L'opération sera créatrice de valeur pour Veolia. Initialement, la société a annoncé 0,5 milliard d'euros de synergies de coûts en supposant la vente de 4 milliards d'euros du chiffre d'affaires de Suez pour des raisons antitrust.
Avec 7 milliards d'euros de chiffre d'affaires retiré, les synergies devraient être inférieures à 0,5 milliard d'euros.
Cependant, l'impact négatif de valorisation associé devrait être largement compensé par la prime de valorisation liée à l'augmentation du montant des cessions.
Le multiple moyen EV/EBITDA de 11,8 que nous supposons pour les cessions est bien supérieur au multiple de 6,4x pour l'ensemble de Suez sur la base de notre modèle de valorisation (DCF) du groupe. Nous calculons que l'opération sera rentable de près de 20% avant toute augmentation de capital.
Comme prévu en cas d'accord entre Veolia et Suez conclu avant le 5 mai, Suez mettra fin à l'accord qu'elle a conclu avec Cleanaway pour céder ses actifs de déchets australiens pour 2,52 milliards de dollars australiens.
Cependant, Cleanaway devrait obtenir les actifs de post-collecte de Sydney pour 0,5 milliard de dollars australiens comme prévu en cas de résiliation de l'accord avant le 5 mai.
La nouvelle entité autour des actifs français de Suez sera acquise par un consortium comprenant Meridiam (le fonds d'infrastructure français qui avait initialement convenu avec Veolia d'acquérir les actifs français de l'eau de Suez), Ardian et GIP (les chevaliers blancs de Suez) et la banque publique d'investissement française Caisse des Dépôts.
Les actionnaires français en détiendront la majorité du capital pour satisfaire les autorités françaises.
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