La pandémie de COVID-19 est bien oubliée pour l’industrie du luxe.
Après la tempête de 2020, l'industrie du luxe semble prête pour un scénario porteur cette année.
Rebond en 2021
Elle bénéficie d’un fort rebond des ventes, grâce à la résilience des revenus des consommateurs, à un marché immobilier stable et des marchés boursiers en hausse, l’épargne constituée pendant les phases de confinement, et le besoin psychologique des gens de se récompenser après une période stressante.
Les cours de Bourse des principaux groupes de luxe ont bien progressé, laissant de nombreux acteurs de l'industrie se négocier à des niveaux de valorisation record.
D’un point de vue fondamental toutefois, nous n'avons pas pu identifier de changements structurels au sein du secteur post-COVID-19 qui justifieraient une croissance et une rentabilité durablement plus élevées, et donc des valorisations également supérieures.
Nous pensons que la reprise du produit intérieur brut, ou PIB, et de la consommation de luxe aux États-Unis est temporaire.
Bien que nous nous attendions à ce que les consommateurs chinois continuent de stimuler la croissance de l'industrie, nous ne nous attendons pas à une accélération post-COVID-19, tandis que la « prospérité commune » du gouvernement chinois pourrait temporairement nuire à l'industrie en raison d'une taxation plus élevée et d'un sentiment défavorable à l'égard de la consommation ostentatoire.
Enfin, bien que nous estimions que les ventes en ligne devraient atteindre plus de 30 % des ventes de l'industrie au cours de la prochaine décennie par rapport à un taux de croissance à un chiffre en bas de fourchette en 2019, nous ne nous penons pas que ce changement modifiera de manière significative l'économie de l'industrie.
"Pricing power"
Les entreprises de luxe devraient maintenir leurs prix dans ce domaine, grâce au contrôle croissant de la distribution et au pouvoir de fixation des prix inhérent à l'industrie.
Alors que le canal des ventes en ligne du secteur du luxe semble plus rentable que celui du prêt-à-porter, grâce à des commandes moyennes plus élevées et à des taux de retour plus faibles, il est peu probable que ce changement entraîne une augmentation importante des bénéfices pour les entreprises qui ont déjà des densités de ventes en magasin élevées, comme Louis Vuitton chez LVMH (« Wide Moat »).
Les entreprises dont la densité de vente est plus faible, comme Hugo Boss (« Narrow Moat »), pourraient bénéficier du changement tant qu'elles gèrent leur portefeuille de magasins de manière proactive.
Des valorisations difficiles à justifier
LVMH est le leader mondial du luxe, avec un groupe diversifié. Le groupe contrôle un portefeuille de marques iconiques comme Louis Vuitton (mode), Tiffany, Bulgari (joaillerie), Hennessy (cognac), qui devraient lui permettre de dégager durablement un haut niveau de rentabilité du capital.
Malgré la qualité de son modèle et de ses dirigeants, nous estimons la valorisation actuelle du titre comme tendue.
LVMH se traite avec une prime significative par rapport à son historique.
Pour justifier le niveau actuel de valorisation, le marché fait implicitement l’hypothèse d’une croissance de 5% à perpétuité des cash-flows disponibles de l’entreprise avec une progression de 30% par an au cours des trois prochaines années, selon les données du consensus.
Le marché intègre en particulier une poursuite de la surperformance de Louis Vuitton, avec une croissance à deux chiffres et des marges de plus de 40%, soit en ligne voire au-delà de ce que la marque a affiché au cours des trois dernières années et bien au-delà de ce que l’activité a affiché comme croissance organique au cours des dix dernières années (9% par an).
Le marché intègre également une surperformance de Dior, qui devrait croître de 20% par an et afficher une marge opérationnelle de 30% (contre 19,6% en moyenne au cours des 10 dernières années).
Nos estimations sont plus modestes et nous conduisent à une estimation de juste valeur de 394 euros par action.
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